|
Изложенные в книге Лоуренса Макмиллана наблюдения и рекомендации основаны на многолетнем опыте работы автора на американском срочном рынке. Российский рынок опционов делает только первые шаги, и закономерно возникает вопрос – позволяет ли его нынешнее состояние и особенности применять методы анализа, которые возникли и показали свою эффективность на более развитых рынках?
На момент подготовки этого дополнения единственным биржевым рынком в России, где торгуются опционы, является FORTS (Futures and Options on RTS) – срочный рынок Фондовой биржи РТС. Ниже представлены некоторые характеристики этого рынка и сделана попытка их интерпретации в свете изложенного в книге. При этом сама книга наглядно демонстрирует, что формирование торговых стратегий – это не свод готовых и застывших правил, а скорее искусство, в котором многое зависит от нюансов каждой конкретной ситуации и индивидуальных приемов, выработанных трейдером, его информированности, опыта и «чутья». Тем более это относится к формирующемуся и специфическому российскому рынку, поэтому нижеизложенное является скорее приглашением к размышлению.
В FORTS обращаются фьючерсные контракты на индивидуальные акции и фондовые индексы и опционы на эти фьючерсы. Наиболее ликвидны фьючерсы на акции РАО «ЕЭС России» и соответствующие опционы, краткие спецификации которых приведены в таблицах 1, 2.
Некоторые особенности этих фьючерсов и опционов состоят в следующем. Как следует из последней строки таблицы 1, фьючерсы не предполагают поставку базисного актива, то есть их исполнение сводится к расчету в деньгах. Поясним порядок расчетов по фьючерсу на следующем примере.
Пусть 7 июня 2002 года был заключен фьючерсный контракт на акции РАО «ЕЭС России» со сроком исполнения 17 июня 2002 года по цене 4150 рублей за 1000 акций. В каждый из дней, начиная с 7 июня и заканчивая последним днем торговли фьючерсом – 14 июня – биржа по итогам торгов этого дня определяет так называемую расчетную цену контракта, которая, как правило, совпадает с ценой последней сделки этого дня. Средневзвешенный курс акций и расчетная цена фьючерсного контракта изменялись по дням так, как указано в таблице 3.
В день покупки фьючерса в ходе клиринговой сессии, проводимой сразу после окончания торговой сессии, происходит сравнение цены покупки и расчетной цены этого дня и по длинной фьючерсной позиции начисляется разность этих цен: 4165 – 4150 = 15 рублей (соответственно, по короткой позиции эта сумма списывается со счета). На следующий день расчетная цена фьючерса вырастает на 90 рублей, и эта сумма начисляется на счет держателя длинной позиции, и так далее до последнего дня торговли. Данная процедура называется ежедневной корректировкой позиции по рынку, а перечисляемые суммы – вариационной маржей. Если бы фьючерс был поставочным, то его исполнение 17 июня состояло бы в поставке и оплате пакета из 1000 акций по расчетной цене последнего дня торговли – 4130. Для фьючерса без поставки 17 июня осуществляется последняя корректировка фьючерсных позиций по цене спот-рынка, зафиксированной 14 июня и равной 4135, после чего контракты считаются исполненными, а фьючерсные позиции аннулируются. В последней строке таблицы 3 показано состояние счета покупателя фьючерса накопленным итогом. Суммарный результат операции равен разности окончательной расчетной цены фьючерса и цены его покупки: 4135 – 4150 = –15 рублей.
Графически итоговые прибыли/убытки покупателя фьючерсного контракта в зависимости от окончательной расчетной цены – курса акции на спот рынке Sj – изображаются прямой (рис. 2, где сокращенная запись +1F@5000 обозначает один фьючерсный контракт на покупку по цене 5000). Прибыли/убытки продавца контракта равны и противоположны по знаку (рис. 3).
Торгуемые в FORTS опционы на фьючерсы являются американскими, то есть могут быть исполнены держателями в любой день вплоть до последнего дня торговли. Подав заявление о востребовании прав по опциону, держатель в тот же день в ходе клиринговой сессии получает открытую по страйковой цене фьючерсную позицию – длинную, если исполняется опцион колл, и короткую, если исполняется опцион пут. При этом опционные позиции аннулируются. Открытая фьючерсная позиция корректируется по рынку в ходе той же клиринговой сессии, то есть начисляется или списывается вариационная маржа, равна разности расчетной цены фьючерса в этот день и страйковой цены. Для контрагента с короткой опционной позицией, выбранного в соответствии с установленным биржевыми правилами порядком, открываются противоположные фьючерсные позиции.
В отличие от случая фьючерсов с поставкой базисного актива, где дата экспирации опционов всегда предшествует дате исполнения фьючерсов, для фьючерсов без поставки последний день торговли опционами совпадает с последним днем торговли по базисному фьючерсу. Если держатель не воспользуется правом досрочного исполнения опциона, то в последний день торговли ему нет необходимости оформлять востребование прав по опциону, так как те опционы, которые выгодно исполнить (в деньгах относительно окончательной расчетной цены фьючерса), будут исполнены автоматически. Формально исполнение проводится по общей схеме – то есть открываются фьючерсные позиции по страйковым ценам, корректируются по расчетным ценам последнего дня торговли, а на следующий день исполняются по окончательной расчетной цене и аннулируются. Нетрудно видеть, что результат при этом получается такой же, как если бы опцион был бы непосредственно на акцию, беспоставочный (расчетный), с окончательной расчетной ценой, равной стоимости акций в последний день обращения опциона. Как отмечено в книге, возможность досрочного исполнения американских опционов на фьючерсы используется держателями достаточно редко, поскольку при этом теряется так называемая внутренняя стоимость опциона, а по сути происходит замена права держателя опциона на твердое обязательство по фьючерсу.
Для реализации торговых стратегий, изложенных в книге, важным является вопрос о ликвидности срочных инструментов. С момента запуска FORTS в сентябре 2001 года оборот торгов и количество открытых позиций по фьючерсам и опционам изменялись так, как показано на рис. 4, 5.
В соответствии с рис. 4, фьючерсный рынок является высоколиквидным и достаточно сбалансированным с точки зрения соотношения оборотов и открытых позиций, поскольку значительное превышение открытых позиций над оборотом затрудняет закрытие позиций, а низкий объем открытых позиций может означать либо искусственную имитацию торговли без оставления позиций (так называемые «прогоны»), либо неуверенность участников рынка в сохранности средств, которые необходимо вносить в качестве начальной маржи (гарантийного обеспечения) под открытые позиции.
Оборот по опционам значительно меньше, чем по фьючерсам, однако количество открытых позиций достигло приблизительно 10% от фьючерсных. Превышение открытых позиций по опционам над оборотом достаточно типично и для развитых рынков. Из-за большого количества торгуемых серий опционов спрэды в ценах покупки и продажи по каждой отдельной серии, как правило, выше, чем по базисному фьючерсу, поэтому опционы реже используются для краткосрочных спекуляций.
Кроме того, одной из распространенных стратегий является динамический хедж («торговля волатильностью» – см. ниже), при котором опционные позиции открываются один раз и сохраняются в статичном состоянии, а фьючерсная позиция ежедневно корректируется в соответствии с движением фьючерсной котировки. Наблюдаемое отставание развития опционного рынка от фьючерсного вполне объяснимо: опционы являются более сложным инструментом, квалифицированное владение которым требует от трейдера определенной подготовки и, по возможности, использования специализированных аналитических и графических программ.
Характерной особенностью нынешнего состояния рынка является сосредоточение ликвидности как по фьючерсам, так и по опционам на ближайшем месяце исполнения, что затрудняет построение календарных спрэдов. В то же время формирование любых других спрэдов и комбинаций, описанных в главе 2 книги, реально осуществимо с тем замечанием, что вместо покупки или продажи акции необходимо занимать соответствующую позицию по фьючерсу. Так, суммируя графики прибылей/убытков по короткой фьючерсной позиции (рис. 3) и длинной позиции по опциону колл (рис. 6, где сокращение «+1 5000 call @ 100» означает один купленный за 100 опцион колл на страйке 5000), получаем график рис.7, то есть синтетический опцион пут. Другой пример: покупка опциона колл и продажа опциона пут на одном страйке приводят к формированию синтетической длинной фьючерсной позиции.
|
