|
По существу, эту стратегию применять просто, хотя при ее использовании и требуется учитывать ряд деталей. Прежде всего, максимум того, что инвестор может потерять, составляет 10% минус проценты, полученные на часть портфеля с фиксированным доходом (остальные 90% его активов) на протяжении срока жизни купленных опционов. Не так уж сложно свои контрактные обязательства по опционам разнести подходящим образом во времени, чтобы общий риск в расчете на один год составил около 10%.
Пример. Инвестор может придерживаться правила направлять 2,5 % своих средств на покупку 3-месячных опционов. В этом случае за расчетный год он будет рисковать 10% своих средств. В то же время он заработает за год, возможно, 6% годовых на ценных бумагах с фиксированным доходом, составляющих 90% всех его активов. Поэтому его общий риск будет равен примерно 4,6% в год.
Существуют и более удачные методы отслеживания этого риска, и вскоре они будут рассмотрены. Потенциальная прибыль для этой стратегии ограничена лишь временем. Поскольку инвестор владеет опционами, например, колл-опционами, то он мог бы получить прибыль при значительном подъеме фондового рынка. Как и в случае с любой стратегией, характеризующейся ограниченным риском и большой потенциальной прибылью, небольшое количество сделок со значительной прибылью может компенсировать большое количество малых убытков. На практике, разумеется, прибыль инвестора никогда не бывает чрезмерной, так как всего лишь около 10% средств направляется на покупку опционов.
В целом, эта стратегия дает сильно урезанный риск и возможность получения прибыли выше средней. Поскольку 10% средств, инвестированных в опционы, дает большой финансовый рычаг, то при благоприятных рыночных условиях возможно удвоение или утроение этой части денег инвестора за относительно короткий промежуток времени. Эта стратегия чем-то напоминает покупку конвертируемой облигации. Поскольку конвертируемая облигация конвертируется в обыкновенные акции, то ее цена движется вверх или вниз вместе с ценой обыкновенных акций. Однако если цена акции значительно упадет, то цена облигации не упадет столь сильно, так как ее доходность обеспечивает цене некоторый нижний предел.
Существует не очень часто используемая стратегия, которая называется синтетической конвертируемой облигацией. Покупается облигация компании и колл-опцион на ее же акции. Если цена акции растет, то растет и цена колла, и потому комбинация облигации и колла действует наподобие конвертируемой облигации при высоких ценах акции. Если же, напротив, цена акции падает, то колл при истечении срока обесценится, но инвестор сохранит подавляющую часть своей инвестиции, поскольку у него остается облигация с процентами, выплачиваемыми по ней.
Стратегия вложения 90% средств в безрисковые процентные сертификаты и покупки на остальные средства опционов эффективнее покупки конвертируемой облигации или синтетической конвертируемой облигации, так как для большей части инвестиции исключен риск ценовых флуктуаций.
Стратегию покупки казначейских векселей и опционов довольно просто реализовать, хотя инвестору и приходится проделывать некоторую работу каждый раз, когда покупаются новые опционы. Также необходимы периодические корректировки позиции, чтобы все время поддерживать риск примерно на одном уровне. Что касается того, какой следует покупать опцион, можно напомнить читателю, что в главах 3 и 16 были приведены критерии, по которым можно было бы выбрать наилучшую покупку опциона. Напомним еще раз, что необходимо сделать следующее:
1. Предположить, что цена каждой базовой акции может повыситься или понизиться в соответствии со своей волатильностью за фиксированный период времени (30, 60 или 90 дней).
2. Оценить цену коллов после повышения цены акции или цену путов – после понижения.
3. Расположить все возможные покупки по наибольшему вознаграждению.
Инвестор, использующий эту стратегию, должен искать наилучшую покупку среди тех опционов, которые предоставляют набольшее вознаграждение по этому способу ранжирования. В предыдущих главах, посвященных покупкам опционов, говорилось, что для получения более консервативного списка покупок инвестору следует учитывать и взаимосвязь риска с вознаграждением. Однако в случае со стратегией покупки казначейских векселей и опционов этого делать не нужно, так как для нее общий риск уже ограничен. Ранжирование покупок опционов в соответствии с приведенными выше критериями дает список опционов «при деньгах» или опционов незначительно «в деньгах». Эти опционы не обязательно являются недооцененными, хотя если опцион на самом деле недооценен, то у него больше шансов попасть в верхнюю часть списка потенциальных покупок, чем в случае переоцененного опциона.
Список возможных покупок опционов, построенный по критериям, аналогичным приведенным выше, можно получить во многих информационных службах и брокерских фирмах. Инвестор, готовый выбирать опционную покупку таким образом, легко убедится в том, что на процедуру выбора покупки не потребуется много времени. Читателю следует обратить внимание на то, что приведенный вариант ранжирования покупок опционов совершенно не учитывает прогноза поведения базовой акции. Если же инвестор пожелает осуществлять свои покупки на основе своих представлений о поведении акции, например, с учетом технических характеристик рынка, то ему на выбор покупки потребуется значительно больше времени. Хотя этот подход и привлекает многих инвесторов, представляется, что он в конечном счете дает более плохие результаты, чем описанный выше объективный подход к выбору покупки опциона, если только инвестор не обладает исключительным опытом в вопросах выбора акций.
Поддержание риска на постоянном уровне
Помимо выбора объекта покупки инвестору, реализующему стратегию покупки казначейских векселей и опционов, необходимо все время поддерживать риск приблизительно на постоянном уровне.
Пример. Инвестор начинает реализацию стратегии с вложения 90000 долл. в казначейские векселя и 10000 долл. в покупку опционов. По прошествии некоторого времени может случиться так, что опционы дадут хороший результат, и у инвестора в результате будут 90000 долл. в векселях плюс проценты на них, а опционы будут стоить уже 30000 долл. Очевидно, что в ценных бумагах инвестор держит теперь уже не 90% всех средств и в опционах – не 10%. Соотношение изменилось на иное: 75% средств размещено в казначейских векселях и 25% – в опционах. Эта пропорция – весьма рискованна. И поэтому инвестор должен продать часть своих опционов и купить на полученные деньги казначейские векселя. Поскольку его суммарные активы стоят в настоящий момент 120000 долл., он должен продать опционов на 18000 долл., чтобы свести свою опционную часть инвестиции с 30000 долл. до 12000 долл., т. е. до 10% от всех активов. Если инвестору после получения прибыли не удастся скорректировать позицию, он в конечном счете эту прибыль потеряет. Поскольку опционы могут потерять значительный процент своей стоимости за короткий промежуток времени, то инвестор всегда находится под риском того, что опционная часть его инвестиции может быть просто уничтожена. Если бы он держал всю свою прибыль в опционной части стратегии, то он постоянно рисковал бы потерей всей накопленной прибыли, а это – неразумно.
Если по позиции инвестора возникают убытки, то ему также следует скорректировать соотношение казначейских векселей и опционов.
Пример. Допустим, что за первый год инвестор теряет все 10 000 долл., вложенные изначально в опционы. В результате его активы составляют 90 000 долл. плюс проценты (возможно, он заработает на процентах 6000 долл.). Инвестор может вернуть пропорцию позиции к 90 : 10, продавая часть казначейских векселей и используя поступления для покупки опционов. Если инвестор придерживается такой тактики, он рискует терять 10% своих средств ежегодно. Таким образом, последовательность убыточных лет может обесценить исходные активы, хотя из-за процентов по казначейским векселям чистые убытки в год будут меньше 10%.
Тем не менее, рекомендуется, чтобы инвестор придерживался этой тактики коррекции пропорции как на растущем, так и на падающем рынке, обеспечивая себя тем самым на все времена, по существу, одним и тем же сочетанием риска и вознаграждения.
Каждый инвестор может согласовывать процедуру выбора опциона и коррекцию соотношения казначейских векселей и опционов в позиции со структурой его индивидуального портфеля. Крупные портфели можно диверсифицировать, используя опционы с различными сроками жизни, а коррекцию пропорции можно осуществлять довольно часто, возможно, раз в месяц. Мелким инвесторам следует остановить свой выбор на более длительных сроках жизни своих опционов, а корректировать пропорцию – реже. Несколько примеров помогут проиллюстрировать, как ведут себя крупные и мелкие инвесторы. Следует заметить, что стратегия покупки казначейских векселей и опционов легко адаптируема к весьма небольшим суммам денег, если только 10%-я часть от них, вложенная в опционы, допускает разумное применение стратегии инвестором. Тактика для особо малых инвесторов также будет рассмотрена ниже.
Риск в годовом исчислении
Прежде чем заниматься портфелем, рассмотрим концепцию риска в годовом исчислении. Некоторые инвесторы желают покупать опционы с намерением держать их в течение 30 дней, иные – 90 дней, и третьи – 180 дней. Напомним, что инвестор, как правило, не желает, чтобы его покупка опциона когда-либо давала риск, превышающий 10% в годовом исчислении. На практике, если инвестор при покупке опциона со сроком жизни в 90 дней намерен держать его только 30 дней, то весьма вероятно, что он за этот 30-дневный период не потеряет всей суммы своей инвестиции. Однако для целей относительно простого вычисления риска в годовом исчислении принимается, что риск в течение любого периода владения опционом равен 100% вне зависимости от времени, остающегося до истечения срока опциона. Поэтому 30-дневная покупка опциона дает риск в 1200% в годовом исчислении (100%-й риск за каждые 30 дней, а в году 30-дневных периодов – 12). 90-дневная покупка дает риск в 400% в годовом исчислении, а 180-дневная покупка – в 200%. Имеется много способов комбинирования покупок опционов с этими тремя периодами владения с тем, чтобы общий риск в годовом исчислении составил 10%.
Пример. Инвестор может вкладывать 2,5 % своих средств в 90-дневную покупку 4 раза в год. Это значит, что 2,5 % всех активов подвержены 400%-му риску в годовом исчислении. Если 400 умножить на 2,5%, то получается 10% риска в годовом исчислении для суммы активов. Разумеется, остальные средства должны быть вложены в безрисковые ценные бумаги с фиксированным доходом. Другой вариант комбинации получается при вложении 1% всех средств в 90-дневную покупку и 3% средств – в 180-дневную. При этом 1% всех средств подвержен 400%-му риску в годовом исчислении, а 3% средств – 200%-му риску в годовом исчислении (если 0,01 умножить на 400, 0,03 умножить на 200, а результаты сложить, то получится 10% риска в годовом исчислении по сумме активов). Риск в годовом исчислении может быть вычислен с помощью следующей формулы:
Риск в годовом исчислении по всему портфелю = процент инвестированных средств х 360 / период владения
Если инвестор диверсифицирует портфель по нескольким периодам владения опционом, то риск получается просто как сумма рисков по всем периодам владения.
Имея это в виду, инвестор может использовать покупки опционов на 1, 3 и 6 месяцев, каждую из которых желательно подвергать отдельному компьютерному анализу, подобно рассмотренному ранее. Инвестор узнает, какую часть своих средств он может вложить в покупку опционов с тем или иным периодом владения, так как он будет знать все риски в годовом исчислении.
Пример. Очень крупный инвестор, или пул инвесторов, намеревается использовать сумму в 1 млн. долл. в стратегии покупки казначейских векселей и опционов. Далее предположим, что 0,50% всех средств направляется на покупку опциона с намерением реинвестировать их каждые 30 дней. Аналогично 0,50% всех средств направляется на 90-дневную покупку опциона и 1% средств – на 180-дневную. Риск в годовом исчислении будет равен 10%:
Общий риск в годовом исчислении = 0,5% х 360/30 + 0,5% х 360/90 + 1% х 360/180 = 0,06 + 0,02 + 0,02 = 10%
Для начальной инвестиции в 1 млн. долл. это означает, что 5000 долл. направляется на 30-дневную покупку, 5000 долл. – на 90-дневную и 10 000 долл. – на 180-дневную. Эти средства будут реинвестированы по окончании каждого периода владения опционами в аналогичных количествах.
Коррекция риска
Коррекцию пропорций с целью поддержания риска на уровне 10% следует соотносить с окончанием каждого периода владения опционами. Однако инвестор не должен полагать, что поддержание процентного соотношения на постоянном уровне автоматически потребует от него реинвестиции каждый раз одного и того же количества долларов.
Пример. В конце 30-дневного периода стоимость всего портфеля, включая возможные прибыли и убытки по опционам и полученные проценты, понизилась до 990 000 долл. В этом случае только 0,5% этой суммы (4950 долл.) нужно будет реинвестировать в следующую 30-дневную покупку.
Поступая таким образом, т.е. сначала рассчитывая риск в годовом исчислении и сопоставляя его с предопределенными процентными требованиями для периодов владения разной длительности, а затем корректируя фактические долларовые реинвестиции на конец каждого периода владения опционами, можно добиться того, чтобы общее соотношение риска и вознаграждения определялось уровнем, заданным заранее в соответствии с упрощенным описанием стратегии. Это может потребовать от инвестора довольно большой работы, но большинство держателей крупных портфелей именно так и поступают.
Более мелкие инвесторы не могут позволить себе столь полной диверсификации портфеля, но им и не нужно так часто корректировать свою позицию.
Пример. Инвестор решил выделить на реализацию такой стратегии 50000 долл. Поскольку 30-дневная покупка дает риск в 1200% в годовом исчислении, то нет смысла даже пытаться купить столь краткосрочные активы такого размера. Инвестору было бы лучше направить 1% своих средств на 90-дневную покупку и 3% средств – на 180-дневную. В стоимостном выражении это потребует инвестиции в 90-дневные опционы 500 долл. и в 180-дневные – 1500 долл. Понятно, что такая тактика не оставляет большого простора для диверсификации, но использование краткосрочной покупки подвергло бы инвестора слишком большому риску. На практике инвестор, возможно, ограничился бы просто инвестированием 5% своих средств в 180-дневную покупку, также дающую 10% риска в годовом исчислении. Это означало бы, что ему потребуется анализ, позволяющий ему выбрать из списка возможных покупок всего один опцион (180-дневный) и инвестировать в него 2500 долл. всех своих средств.
Из-за комиссионных коррекции его позиции нельзя проводить столь часто, как в случае с крупным инвестором. Конечно, он должен будет корректировать свой портфель каждые 180 дней, но, возможно, ему захочется делать это и чаше, например, каждые 90 дней, чтобы распределить свои 180-дневные покупки по различным циклам истечения срока опционов. Следует также указать, что казначейские векселя можно покупать и продавать на сумму, по меньшей мере, в 10 000 долл. и выше с шагом в 5000 долл. Иными словами, инвестор может купить или продать казначейских векселей на сумму в 10 000, 15 000, 20 000, 25 000 долл. и т. д., но не может купить или продать их на сумму, например, в 5000, 8000 или 23 000 долл. Это обстоятельство не очень должно беспокоить крупного инвестора с 1 млн. долл., так как округление до ближайшего допустимого объема покупки или продажи казначейских векселей составит доли процента всех его средств. Однако при инвестировании сумм среднего размера, порядка 50 000 долл., могут возникнуть проблемы. Хотя краткосрочные казначейские векселя действительно представляют собой наилучшие безрисковые инвестиции, тем не менее, инвесторы среднего масштаба, возможно, захотят воспользоваться (хотя бы частично) в качестве приносящих доходы активов инструментами фондов денежного рынка без «нагрузки» (no-load money market funds). По ним риск несколько выше, чем для казначейских векселей, но эти фонды позволяют инвестору вкладывать и изымать средства в любом количестве.
Самые мелкие инвесторы остаются как бы в стороне. Можно ли применять эту стратегию, располагая очень небольшой суммой, такой как 5000 долл.? Можно, но при этом остается ряд проблем.
Пример. С суммой всего лишь в 5000 долл. чрезвычайно сложно поддерживать риск в годовом исчислении на уровне в 10%. Например, 5% средств, инвестируемые каждые 180 дней, составляют только 250 долл. в каждом инвестиционном периоде. Поскольку описанная выше процедура выбора опциона, как правило, требует покупки колла «при деньгах» или колла незначительно «без денег», то многие из них будут стоить более 2,5 пункта каждый. Мелкий инвестор мог бы пойти на некоторое увеличение риска, но, чтобы при этом его риск в годовом исчислении вне зависимости от того, насколько мала фактическая долларовая инвестиция, никогда не превысил 20%. Превышение этого уровня поставило бы крест на самой пели использования стратегии покупки ценных бумаг с фиксированным доходом и опционов. Очевидно, мелкий инвестор не в состоянии купить казначейских векселей, так как его общие инвестиционные средства меньше минимального допустимого для покупки уровня в 10000 долл. Он может воспользоваться инструментами одного из фондов денежного рынка. Понятно, что инвестор подобного масштаба работает с двойными трудностями. Незначительность его средств может помешать ему купить наиболее привлекательный опцион, и, кроме того, часть его портфеля с фиксированным доходом будет приносить ему меньшие процентные доходы, чем аналогичная часть портфеля более крупного инвестора, который приобрел казначейские векселя или какой-либо иной тип приносящих доход почти безрисковых ценных бумаг. Следовательно, прежде чем браться за осуществление этой стратегии, мелкому инвестору следовало бы хорошо оценить свою финансовую состоятельность и готовность строго следовать критериям, лежащим в основе стратегии.
Читателю может показаться, что в рассмотренном примере фактическая сумма в долларах, подверженная риску при каждой покупке опциона, невелика. И это действительно так, но эта сумма, как было показано, представляет 10% риска в годовом исчислении. В этом примере предполагалось, что для каждой опционной покупки риск за период владения опционом составляет все 100%. Это – довольно жесткое предположение, и, если требования снизить и упростить, можно было бы инвестировать в каждом периоде более значительную сумму. Однако в случае с периодом владения опционом в 30 дней трудно и опасно предполагать, что риск при покупке опциона меньше 100%. Инвестор может решить, что он настолько аккуратен в своих делах, что при возникновении убытков сумеет продать опционы, делая риск тем самым меньше 100%. Кроме того, математический анализ показывает, что, как правило, ожидаемый убыток за фиксированный период времени меньше 100%. Такие соображения делают инвестора слишком агрессивным и в большей степени настроенным на покупку опционов. Значительно более надежным следует все-таки считать боле простое, но жесткое предположение, согласно которому инвестор при покупке опционов рискует всеми своими деньгами (даже за довольно короткий промежуток времени).
Устранение чрезмерного риска
Следует высказать некоторое предостережение. Инвестору не следует «увлекаться» приносящей доход частью портфеля. Некоторым инвесторам казначейские векселя могут показаться «скучными», и они попытаются в качестве приносящих доход ценных бумаг портфеля использовать сертификаты Правительственной национальной ипотечной ассоциации (Government National Mortgage Association – GNMA), корпоративные облигации, конвертируемые облигации или муниципальные облигации. Хотя эти бумаги по сравнению с казначейскими векселями и приносят несколько более высокий доход, они могут оказаться менее ликвидными и, конечно, представлять собой более рискованное вложение денег, чем казначейские векселя. Более того, некоторые инвесторы могут инвестировать остатки своих средств даже в такие инструменты, как высокодоходные акции и покрытую продажу колла. Хотя покупки высокодоходных акций и покрытая продажа колла, как и большинство инвестиций, являются консервативными стратегиями, их следует рассматривать в сравнении с покупкой 90-дневных казначейских векселей как в высшей степени спекулятивные. Для этой стратегии потенциал прибыли определяется покупкой опционов. Доходность по краткосрочным векселям надлежащим образом компенсирует риски, и инвестору не следует стремиться к получению более высокой доходности по части портфеля с ценными бумагами с фиксированным доходом, чтобы не возникал риск для той части его исходных средств, которые вообще не должны были подвергаться риску.
При разработке этой стратегии в большом объеме использовался строгий математический анализ. Полезную роль сыграли научные разработки. Как правило, математики в качестве рисковой составляющей этой стратегии рассматривали лишь покупку колл-опционов. Разумеется, инвестор вправе покупать и пут-опционы, не искажая этим общей цели стратегии. Когда покупаются только колл-опционы, то стратегия показывает более плохие результаты на статичном и падающем рынке. Если же опционные покупки включают и путы, то результаты окажутся плохими только на статичном рынке.
Здесь есть место и для компромисса. Если после покупки опционов рынок существенно растет, часть денег, потраченная на покупку пут-опционов, будет потеряна. Поэтому комбинация покупок путов и коллов на падающем рынке окажется лучше покупки одних лишь коллов, но на растущем рынке – хуже. Вообще говоря, если средства позволяют, то в целях диверсификации позиции имеет смысл в нее включить несколько путов, поскольку вероятность того, что рынок будет расти, меньше вероятности того, что рынок будет попеременно расти и падать. Инвестор, владеющий и путами, и коллами, сумеет получать прибыль при движении цены акции в любом направлении, так как поступления по прибыльным опционам, как правило, превышают ограниченные убытки по неприбыльным опционам.
|
