|
Продажа переоцененных опционов может принести хорошую прибыль, поэтому игрок короткой волатильности продает опционы в надежде на то, что получаемая им выгода покрывает больше, чем любые будущие ценовые движения. Просто продажа голых опционов чрезвычайно опасна. Короткая позиция на опционы колл эквивалентна короткой позиции по акции, лежащей в основе опциона, и если рыночная цена поднимается, то могут возникнуть большие убытки. Как и в ситуации с длинной волатильной игрой, предполагается, что игрок не имеет представления о будущем направлении движения основного инструмента, поэтому классический портфель короткой волатильности состоит из короткой позиции на опционы колл, полностью хеджируемой длинной позицией по акции. Давайте вернемся к одногодичному опциону колл. При цене акции $99 и цене опциона $5,46 дельта равна 0,5. Первоначальный портфель будет включать в себя короткую позицию на один опцион колл и длинную позицию на 50 акций. Мы в точке "В" на Рисунке 5.4, который наряду с Таблицей 5.1, показывает прибыль и убытки портфеля, где для упрощения не учитывается эффект временного распада.
Теперь мы посмотрим, что происходит с портфелем в двух случаях. Если цена акции поднимается, то наблюдается убыток в короткой позиции и прибыль в длинной. Если цена акции падает, то прибыль будет возникать в короткой позиции, а в длинной создаваться убыток. На Рисунке 5.4 мы показали прибыль акции, а убыток изображен в виде отрицательно наклоненной линии, которая, конечно же, в действительности положительная. Иллюстрируя это таким образом, легко показать, что чистая прибыль и убыток хеджированного портфеля являются разницей между двумя линиями стоимостей, что отдельно показано на нижнем рисунке.
Малые ценовые движения акции
Если подъем цены акции маленький, то опционные убытки почти полностью ликвидируются прибылью от длинной позиции на акцию. Если цена акции упадет ненамного, то опционная прибыль почти полностью ликвидируется убытками от длинной позиции на акцию. Портфель полностью хеджирован и остается таким при небольших ценовых движениях.
Большие ценовые движения акции
Если цена акции значительно поднимается, тогда опционный компонент теряет больше, чем зарабатывается компонентом акции. Если цена акции падает значительно, тогда убыток компонента акции всегда превышает прибыль опционного компонента. Чем больше движение вверх или вниз, тем больше убыток. Вводя эту позицию, участник рынка будет надеяться на небольшие или вообще никакие движения цены акции до истечения срока, поэтому эта стратегия называется короткой торговлей волатильностью. Причина, по которой портфель всегда приносит убыток при любом направлении движения цены основного инструмента, опять-таки заключается в ценовом изгибе опциона. В коротком волатильном портфеле изгиб опциона противоположен изгибу длинного волатильного портфеля.
Рехеджирование короткого волатильного портфеля
В точке "В" на Рисунке 5.4 портфель полностью хеджирован. Экспозиция длинной позиции на 50 акций полностью ликвидирована короткой позицией на один опцион колл с дельтой 0,5. Предположим, цена акции поднимается до $105, то есть точки "Z". В точке "Z" портфель располагает нереализованным убытком в $49, и этот убыток явно будет увеличиваться, если цена основного инструмента будет повышаться. В точке "Z" дельта опциона теперь равна 0,66, и для того, чтобы быть строго рыноч-но-нейтральными, нам следует купить дополнительно 16 акций, чтобы пополнить длинную позицию до 66 акций. Покупка дополнительных акций переустановит позицию до дельта-нейтрального состояния. Если цена базового инструмента продолжит рост, убытки возникают снова, но уже меньшие, чем могли бы быть, если бы не были куплены дополнительные акции.
Представим, что сразу же после покупки дополнительных 16 акций по $105 цена основного инструмента начинает падать на протяжении всего обратного пути к точке "В" до $99. В точке "В" портфель опять становится несбалансированным с дельтой 0,50, поэтому мы должны теперь продать 16 акций по $99, зафиксировав убыток в 16х(105-99)=$96. Если цена продолжает падать, нам требуется сбалансировать стратегию по опциону, продав больше акций по еще более низкой цене. При цене $93 (точка "Y") дельта равна всего —0,34, поэтому 50 акциями слишком тяжело хеджировать: правильное количество здесь 34. Соответственно, нам следует продать 16 акций по $93. Если цена акции развернется снова, то для того, чтобы сохранить рыночно-нейтральное состояние, нам следует начать покупать акции на всем ее пути вверх. В точке "Z" дельта опять равна —0,50, поэтому необходимо купить 16 акций по $99, фиксируя убыток в 1бх(99-93)=$96. Итак, находясь в короткой волатильной позиции и наблюдая значительные ценовые движения, всегда продаешь на низком уровне и покупаешь на высоком (selling low and buying high) — с точностью до наоборот по сравнению с длинной волатильной позицией. Процесс рехеджирования, хотя он всегда и переустанавливает позицию в рыноч-но-нейтральную, тем не менее всегда фиксирует убытки. Продажа на низком уровне и покупка на высоком — прямой результат того, что дельта опционной позиции двигается в обратном направлении относительно дельты основного инструмента, или проще говоря, имеет отрицательную гамму (negativegamma). Эта позиция является короткой гаммой, и данное выражение иногда используется вместо определения короткой волатильности.
Итак, зачем рехеджировать? Рассмотрим ситуацию, когда цена акции движется от точки "В" к "Z", затем опять к "В", потом к "У, к "В" и так далее, как в четвертой главе. Рехеджирование в точках "Z", "В", "У и "В" должно включать в себя покупку акции по $ 105, продажу по $99 и так далее. Каждый кругооборот фактически фиксирует убыток в $ 192. Если цена акции всегда возвращается в точку "В" после шестидолларового колебания до "У или "Z" и мы не рехеджируем, тогда не возникнет никаких убытков. Вот это и есть дилемма игрока короткой волатильности. Раз цена базовой акции начала двигаться, когда же нужно рехеджировать? Мы понимаем, что если цена пройдет весь свой обратный путь до исходной точки, нам не следует, оглядываясь в прошлое, рехеджировать. Обидно покупать акции на поднимающемся рынке, зная, что придется их снова продать, если цена начнет падать. Но если вы не купите акции на пути наверх, то потенциальные убытки могут стать неограниченными. То же самое относится и к снижающимся ценам. В ситуации с падающими рыночными ценами хеджирование будет постепенно раскручено продажей акций. Если вы решите подождать надеясь, что цена акции опять поднимется, то ваши потенциальные убытки могут стать огромными.
|
