|
Время от времени возникают ситуации, позволяющие игроку волатильностью заработать прибыль, независимо оттого, как ведет себя рынок основных инструментов. Из-за того, что все больше и больше игроков обращается к рынкам производных ценных бумаг в поисках таких ситуаций, их становится все труднее распознать, но они все еще возможны. Существует несколько рынков, где опционы на один и тот же, либо подобный продукт оцениваются по-разному. Арбитражеры, как правило, покупают дешевую волатильность на одном рынке и одновременно продают дорогую волатильность на другом рынке.
Опционы на фондовые индексы в сравнении с опционами на фьючерсы фондовых индексов
В США существует несколько опционов на индексы акций. До настоящего времени самыми большими являются опционные рынки, обращающиеся на фондовый индекс S&P 100 и на фьючерсный контракт, торгуемый на фондовый индекс S&P 500. Эти два индекса, в основе которых лежат акции, имеют высокую степень корреляции. Даже когда два индекса коррелированны не полностью, волатильности обычно очень похожи. Сходство волатильностей должно отражаться, как это обычно и бывает, на ценах соответствующих опционов. Однако порой подразумеваемые волатильности одного рынка не соответствуют подразумеваемым волатильностям другого рынка. Когда такое происходит, арбитражеры покупают опционы с заниженной ценой и продают переоцененные опционы.
Опционы на фондовые индексы в сравнении с опционами на отдельные акции
Инвестирование в корзину акций является, по определению, менее рискованным, чем вложение в отдельную акцию. Понятие диверсификации портфеля хорошо известно. Для оценки риска мы можем измерить волатильность, предположив, что подразумеваемые волатильности опционов на фондовые индексы будут ниже, чем подразумеваемые волатильности опционов на отдельную акцию. Несомненно, такая ситуация складывается на большинстве рынков. Более того, существует вполне определенная математическая взаимосвязь между волатильностью индекса и волатильностью составляющих индекса, но порой эта взаимосвязь нарушается. Время от времени возникают возможности для арбитража, когда подразумеваемые волатильности опциона на фондовый индекс не соответствуют подразумеваемым волатильностям опциона на отдельную акцию. Такие ситуации чаще всего возникают во время чрезмерных рыночных движений. Во время краха фондового рынка 1987 года опционы на британский индекс FTSE стали невероятно экспансивными, как и опционы на отдельные акции. Хотя цены на них и так были чрезвычайно высоки, многие из отдельных опционов оценивались так же, как и опционы на индексы, что явно являлось аномальной ситуацией. Арбитражеры приобретали корзины опционов на отдельные акции и продавали в короткую опционы на индексы. Три недели портфели накручивали прибыль, как снежный ком.
Существуют, конечно, и другие риски в этой стратегии, наиболее очевидный из которых состоит в том, что корзина опционов, обращающихся на базовые акции, не совпадает с индексной корзиной. Фондовый индекс FTSE состоит из ста компонентов, и только шестьдесят из них имеют опционы на акции. Арбитражная сделка должна быть предпринята только тогда, когда аномальное оценивание опциона достаточно большое для покрытия любых убытков, связанных с неверным отслеживанием индекса.
Японские варранты в сравнении с фьючерсами на Японский фондовый индекс
В разделе 8.2 мы упомянули о больших размерах прибыли на японском рынке варрантов. В конце концов, все больше и больше хеджеров обнаружили аномальное поведение цены, и все начали занимать акции для короткой продажи. Продажа акций в шорт на японском рынке является более сложным процессом, чем на других развитых рынках. Одна из трудностей связана с регистрацией акций. Большинству владельцев японских акций приходится регистрировать факт владения акциями в Министерстве финансов Японии, по крайней мере, раз в год, а в некоторых случаях — два раза в год. Это означает, что многие игроки волатильностью, имевшие длинную позицию на варрант и короткую позицию на основной инструмент, вынуждены были закрывать сделки, возвращая акции их владельцам для регистрации. Целый ряд формальностей усложняет жизнь хеджеров, оперирующих варрантами. В действительности, многие участники рынка полагают, что именно эти сложности и явились причиной первоначального изобилия дешевых варрантов. Со временем хеджеры научились обходить формальные препятствия, в результате чего им удавалось устанавливать долгосрочные соглашения с теми, кто выдавал акции взаймы. Эти соглашения устраняли необходимость периодического закрытия сделок, благодаря чему можно было производить удачные хеджи на протяжении целых четырех или пяти лет до наступления истечения срока варрантов.
Однако все еще существовало очень большое число варрантов, чьи базовые акции невозможно было взять взаймы. Такие варранты не могли быть хеджированы, и они, что удивительно, не были самыми дешевыми на рынке. Появление ликвидного фьючерсного рынка на японский фондовый индекс в конце восьмидесятых изменило ситуацию. Более опытным хеджерам удавалось составлять портфели, состоящие только из дешевых варрантов, хеджированных короткими позициями на фьючерсные контракты, обращающиеся на фондовый индекс. Используя сложные статистические приемы, они выявляли особенные подвиды акций, лежащие в основе дешевых варрантов, в отношении которых отслеживалось их влияние на фондовый индекс. Таким образом, хеджеры полностью обошли проблему с короткими акциями. Помимо установления хорошего рыночного хеджа, существовало несколько других преимуществ в применении фьючерсных контрактов на фондовый индекс. Как упоминалось выше, издержки по фьючерсным операциям, совсем небольшие, и дают значительное преимущество над операциями с акциями. Ликвидность стала еще одним основным преимуществом. Многие акции, лежащие в основе варрантов, были почти неликвидны, в то время как японский фьючерсный рынок на фондовый индекс стал одним из самых ликвидных в мире. Прибыль хеджеров, использовавших фьючерсы на фондовый индекс, была огромной, но, как и все остальное, такая ситуация продолжалась от трех до четырех лет.
|
