|
Во многих рассмотренных выше примерах кредитный риск, связанный с транзакциями по деривативам, был преувеличен. Это объясняется тем, что существует множество условий, которые дилеры, торгующие деривативами, могут включать в контракты, чтобы уменьшить кредитный риск.
Взаимозачет
Одним из стандартных условий, включаемых во внебиржевые контракты, является взаимозачет (netting). Оно обязывает контрагента, объявившего дефолт по одному контракту с финансовым учреждением, объявить его и по всем остальным действующим контрактам с этим финансовым учреждением.
Взаимозачет успешно прошел испытания во многих судебных тяжбах. Он существенно снижает кредитный риск финансовых учреждений. Рассмотрим, например, ситуацию, в которой некое финансовое учреждение имеет с конкретным контрагентом три действующих контракта, общая стоимость которых для финансовой организации равна +10 млн долл., +30 млн долл. и –25 млн долл. Предположим, что контрагент стал испытывать финансовые затруднения и объявил отказ от исполнения взятых на себя обязательств. По отношению к нему стоимость контрактов равна –10 млн долл., –30 млн долл. и +25 млн долл. соответственно. Если бы взаимозачет не производился, то контрагент мог бы объявить дефолт по первым двум контрактам, а с помощью третьего частично покрыл бы убытки финансового учреждения, которые достигли бы 40 млн долл. Однако взаимозачет вынуждает его объявить дефолт по всем трем контрактам, в результате чего потери финансового учреждения составят только 15 млн долл.
Предположим, что финансовое учреждение владеет портфелем, состоящим из N производных контрактов, заключенных с определенным контрагентом. Допустим также, что стоимость i-го контракта при нулевой вероятности дефолта равна Vi, а объем возвращенных средств в случае дефолта равен R-кратной стоимости контракта. Если взаимозачет не предусмотрен, то финансовое учреждение несет потери в размере
Если взаимозачет предусмотрен, то потери финансового учреждения составят
Если взаимозачет не предусмотрен, то потери финансового учреждения равны выигрышу по опционам на покупку стоимости контрактов при цене исполнения, равной нулю. Если взаимозачет предусмотрен, то потери финансового учреждения равны выигрышу по одному опциону на покупку стоимости всех контрактов, входящих в портфель, с нулевой ценой исполнения. Стоимость опциона на портфель контрактов не может быть больше, а на практике часто намного меньше, чем стоимость соответствующего портфеля опционов.
Анализ, проведенный в предыдущем разделе, можно обобщить так, чтобы формула (20.5) позволяла вычислить текущую стоимость ожидаемых потерь по всем контрактам, заключенным с контрагентом, при условии взаимозачета. Для этого величину vi в уравнении следует переопределить как текущую стоимость дериватива, компенсирующего риск, связанный в момент ti с портфелем, состоящим из всех контрактов, заключенных с данным контрагентом.
Намного сложнее вычислить увеличивающийся размер ожидаемых потерь при анализе нового деривативного контракта. Для этого можно использовать формулу (20.5), вычислив величину ожидаемых потерь в ситуациях, которые возникнут при заключении и отказе от заключения контракта. Интересно, что, благодаря взаимозачету, влияние нового контракта на ожидаемую величину потерь может оказаться отрицательным. Это происходит, когда стоимость нового контракта отрицательно коррелирует со стоимостью существующих контрактов.
Обеспечение
Еще одним условием, часто используемым для уменьшения кредитного риска, является обеспечение (collaterization). Предположим, что некая компания и финансовое учреждение заключили большое количество деривативных контрактов. Обычное соглашение об обеспечении предусматривает, что контракт должен периодически переоцениваться с помощью заранее согласованной формулы. Если общая стоимость контрактов по отношению к финансовому учреждению в конкретный день превышает определенный пороговый уровень, оно имеет право потребовать от контрагента внести дополнительный залог. Сумма, добавляемая к сумме залога, уже внесенного компанией, равна разности между стоимостью контракта по отношению к финансовому учреждению и пороговым уровнем. Если ситуация складывается благоприятно для компании, так что разность между стоимостью контракта по отношению к финансовому учреждению и пороговым уровнем меньше, чем сумма маржи, внесенной ранее, компания может потребовать возврата маржи. Если компания объявляет дефолт, то финансовое учреждение присваивает залог. Если компания не вносит требуемый залог, то финансовое учреждение может разорвать контракт.
Предположим, например, что пороговый уровень, установленный для компании, равен 10 млн долл., а контракт должен ежедневно переоцениваться с целью вычисления суммы залога. Если в определенный день стоимость контракта для финансового учреждения окажется равной 10,5 млн долл., оно может потребовать, чтобы компания внесла залог в сумме 0,5 млн долл. Если на следующий день стоимость контракта снова поднимется до 11,4 млн долл., финансовое учреждение может потребовать от компании внести дополнительно еще 0,9 млн долл. Если на следующий день стоимость контракта снизится до 10,9 млн долл., компания может потребовать, чтобы финансовое учреждение вернуло ей 0,5 млн долл. Обратите внимание на то, что установленный пороговый уровень (10 млн долл.) можно рассматривать как кредитную линию, которую финансовое учреждение согласно предоставить компании.
Маржа должна быть депонирована компанией наличными или в другой приемлемой форме, например, в виде облигаций. Ценные бумаги являются предметом дисконта, известного под названием стрижка (haircut). Этот дисконт применяется к рыночной цене дериватива и используется для вычисления величины маржи. Проценты, как правило, выплачиваются наличными.
Если соглашение об обеспечении является двусторонним, то пороговый уровень устанавливается и для финансового учреждения. Затем, если в какой-то момент заново переоцененная стоимость контракта превысит пороговый уровень, компания может потребовать от финансового учреждения внести соответствующий залог.
Соглашения об обеспечении являются мощным средством против дефолтов (аналогично тому, как маржинальные счета, описанные в главе 2, обеспечивают защиту биржевых трейдеров). Однако пороговый уровень не является средством защиты от дефолта. Более того, даже если пороговый уровень равен нулю, защита не является абсолютной. Если компания испытывает финансовые трудности, то она, скорее всего, не станет отвечать на требования внести залог. К тому времени, когда контрагент решит разорвать контракт, его стоимость может стать далекой от оптимальной.
Понижающие триггеры
Еще один способ снизить потенциальные потери в случае дефолта – использование понижающих триггеров (downgrade triggers), т.е. пунктов контракта, предусматривающих его прекращение и уплату наличными по рыночной цене, если кредитный рейтинг одной из сторон упадет ниже установленного уровня, например, Ваа. (Как и в соглашениях об обеспечении, формула расчета рыночной стоимости контракта должна быть согласована заранее.)
Понижающие триггеры не защищают финансовое учреждение от крупных скачков кредитного рейтинга компании (например, от уровня А до дефолта). Кроме того, понижающие триггеры успешно функционируют только, если в силу вступает лишь относительно небольшая их часть. Если компания включила понижающие триггеры в большое количество контрактов, заключенных с контрагентами, уровень защиты контрагентов от дефолта относительно невысок (см. врезку “Пример из деловой практики 20.1”).
Пример из деловой практики 20.1. Понижающие триггеры и банкротство корпорации Enron
В декабре 2001 года корпорация Enron, одна из крупнейших компаний США, объявила о банкротстве. Вплоть до последних дней перед банкротством эта компания имела кредитный рейтинг, относящийся к инвестиционной категории. Непосредственно перед дефолтом агентство Moody’s присвоило компании кредитный рейтинг Ваа3, а агентство S&P – ВВВ-. Однако на фондовом рынке дефолт компании Enron не стал сюрпризом, поскольку цены акций этой компании резко падали уже довольно долгое время. Вероятность дефолта, вычисленная по одной из моделей, описанных в разделе 20.6, на протяжении этого периода резко возрастала.
Компания Enron заключила огромное количество деривативных контрактов, содержащих понижающие триггеры. Эти условия предусматривали, что при падении кредитного рейтинга ниже инвестиционного уровня (т.е. ниже показателей Ваа3/ВВВ-) контрагенты имеют право расторгнуть контракты. Предположим, что кредитный рейтинг компании Enron упал бы ниже инвестиционного уровня, скажем, в октябре 2001 года. Тогда контрагенты расторгли бы контракты, имеющие отрицательную стоимость для компании Enron (и положительную стоимость для них). Следовательно, компании Enron пришлось бы выплатить контрагентам значительную сумму наличных денег. Поскольку сделать это было бы невозможно, корпорация объявила бы о банкротстве.
Этот пример иллюстрирует, что понижающие триггеры защищают партнеров от дефолта только, если в действие вступает относительно малая часть триггеров. Если же компания заключает огромное количество контрактов, содержащих понижающие триггеры, они так же могут привести ее к преждевременному банкротству. Корпорация Enron разорилась бы так или иначе, поэтому ускорение событий на два месяца ничего не могло изменить. Фактически уже в октябре 2001 года компания Enron не имела шансов выжить. Руководство корпорации попыталось заключить сделку с другой энергетической компанией, Dynergy, поэтому инициировать банкротство в октябре 2001 года было не в интересах ни кредиторов, ни акционеров.
Компании, устанавливающие кредитные рейтинги, оказались в затруднительном положении. Если бы они понизили кредитный рейтинг корпорации Enron, признавая ухудшение ее финансового состояния, они подписали бы ей смертный приговор. Если же они не сделали бы это, они давали компании шанс выжить.
|
