Конверсия

Многие взаимоотношения цен колла и пута связаны с термином «конверсия». Этот термин появился в то время, когда существовал лишь рынок внебиржевых опционов. Дилер, владевший путом (или который мог купить его), был в состоянии удовлетворить потребностям потенциального покупателя колла, «конвергируя» свой пут в колл. Эта терминология может вводить в заблуждение, и фактическая позиция, которую получал бы дилер, несколько более сложная, чем позиция арбитража. На рынке биржевых опционов арбитражеры и трейдеры крупных фирм могут конструировать те же позиции, что при конверсии.

Конкретные детали процедуры конверсии, включающей издержки поддержания позиции по акциям и выплаты всех дивидендов по акциям в течение времени существования позиции, будут описаны позже. Однако для полного понимания взаимоотношения цен пута и колла на рынке биржевых опционов участнику рынка, торгующему пут-опционами, важно знать, что будет предпринимать арбитражер.

Конверсионная позиция лишена риска. Арбитражер предпринимает три действия:

1. Покупка 100 базовых акций.

2. Покупка 1 пут-опциона с определенным страйком.

3. Продажа 1 колл-опциона с тем же страйком.

Арбитражер в этой позиции ничем не рискует. Если базовая акция падает в цене, он может всегда исполнить свой длинный пут, продавая акции по более высокой цене. Если базовая акция растет в цене, прибыль по его длинным акциям уравновешивает убыток по его короткому коллу. Разумеется, цены, которые арбитражер платит за отдельные ценные бумаги, определяются тем, будет ли выгодна конверсия или не будет. Иной раз публичный клиент, просматривая цены, публикуемые в газетах, может прийти к выводу, что он также сумеет организовать сходную позицию с прибылью, даже с учетом комиссионных. Однако, как правило, если только цены не являются какими-нибудь исключительными, ему не удастся получить более высокую доходность, чем та, которую он получил бы, вкладывая деньги в банк или покупая казначейские векселя, и именно из-за комиссионных.

Не вникая пока в то, какими в точности должны быть цены, чтобы сделать конверсию привлекательной, можно, тем не менее, установить, что конверсия не всегда возможна. Сам факт того, что многие арбитражеры осуществляют одну и ту же конверсию, нормализует цены. Цена акции повысится, когда арбитражеры начнут покупать акции, равно как и цена пута, а цена колла понизится из-за преобладания на рынке продавцов.

Когда это случится, возможным окажется другой арбитраж, называемый обратным. В этом случае арбитражер предпринимает обратные действия – он осуществляет короткую продажу базовых акций, продает 1 пут и покупает 1 колл. И вновь такая позиция лишена риска. Если акция растет в цене, он может всегда исполнить свой колл, покупая акции по более низкой цене и покрывая свою короткую продажу. Если базовая акция падает в цене, прибыль по его коротким акциям уравновешивает убыток по его короткому путу.

Смысл рассмотрения относительно сложных вопросов конверсии в этом месте книги состоит в демонстрации того, что между ценами пута и колла существует взаимосвязь. Они не являются независимыми между собой. Если пут становится «дешевым» по сравнению с коллом, то арбитражеры прибегнут к конверсии и вынудят цепы вернуться к норме. С другой стороны, если пут по сравнению с коллом становится «дорогим», то арбитражеры будут использовать обратную конверсию до тех пор, пока цены не вернутся к норме.

Способ, в соответствии с которым издержки поддержания позиции по акциям и выплата дивидендов по акциям участвуют в конверсии и обратной конверсии, приводит к тому, что в отношении взаимосвязи цен пута и колла обнаруживаются два обстоятельства. Во-первых, когда цена акции совпадает с ценой исполнения, пут-опцион стоит меньше колл-опциона, если только по акциям не выплачивается большой дивиденд. На старых внебиржевых опционных рынках бытовало мнение, что причина такой взаимосвязи цен состоит в том, что спрос на коллы превышает спрос на путы. Возможно, отчасти это было и так, однако это уже совершенно неверно для рынков биржевых опционов, на которых благодаря функционированию ОКК большой спрос поддерживается и на путы, и на коллы. Арбитражеры вновь выполняют полезную функцию увеличения спроса и предложения, которого в противном случае не было бы. Второе обстоятельство, касающееся взаимосвязи цен пута и колла, состоит в том, что пут-опцион теряет свою временную премию значительно быстрее колл-опциона, когда он «в деньгах» (и обратно, пут-опцион сохраняет временную премию лучше колл-опциона, когда он «без денег»). И вновь процедуры конверсии и обратной конверсии играют большую роль в этом соотношении свойств цен путов и коллов.

В главе 31 будут подробно рассмотрены детали процедур конверсии и обратной конверсии уточнением конкретных причин того, почему эти процедуры приводят к подобным взаимосвязям цен путов и коллов. Однако на этот раз читателю достаточно усвоить, что существует широко распространенные арбитражные процедуры, в результате которых и возникают упомянутые взаимосвязи путов и коллов.