|
Продавец колла часто предпочитает выкупить опцион на
вторичном рынке, а не выполнять обязательства посредством операций с акциями. Следует еще раз подчеркнуть, что как
только продавец получает уведомление о передаче требования,
у него уже нет возможности выкупить (покрыть) колл. Выкупать
колл продавец должен до передачи требования пли действовать
уже согласно правилам передачи требований. Продавец, знакомый
с обстоятельствами, побуждающими держателя исполнять опцион, может предвидеть передачу с высокой степенью надежности.
Тогда, предвидя ее, продавец может закрыть контракт па вторичном рынке. Как только в любой момент торгового дня продавец
закрывает позицию, ему уже не может быть передано требование.
Передача требования может применяться только к открытым на
момент закрытия торгового дня позициям. Возникает ключевой
вопрос: «Как может продавец предвидеть передачу требований?»
Об этом может сигнализировать ряд обстоятельств:
1. некоторый колл, являющийся опционом «в деньгах» на момент истечения опциона;
2. некоторый опцион, торгуемый с дисконтом до истечения срока опциона;
3. базовая акция, по которой предусмотрена выплата большого дивиденда, и вскоре она, выплата, состоится.
Автоматическое исполнение. Передача требования совершенно определенно состоится, если опцион при истечении срока
оказывается «в деньгах». Если бы даже цепа закрытия для акций
в последний торговый день превысила на подпункта страйк
опциона, владельцу следовало бы исполнить опцион и получить
выигрыш в полпункта, и не ждать истечения срока опциона.
Передача почти неизбежна, даже если выигрыш колла при истечении срока составляет всего лишь 1/8 пункта. Фактически, даже
если колл является «в деньгах» в любое время на протяжении
последнего торгового дня, передача требования может наступить.
Даже если владелец забывает, что у него есть опцион, и не
исполняет его, OCC автоматически исполняет любой колл с выигрышем в V» пункта при истечении срока, если только конкретная брокерская фирма, чей клиент находится в длинной позиции
по коллу, не дает инструкций не исполнять его Этот автоматический механизм исполнения обеспечивает то, что ни один инвестор не теряет денег по небрежности.
Пример. Цена закрытия для акций XYZ составляет 51 долл.
на третью пятницу января (последний торговый день январской
опционной серии) Истечение срока опционов выпадает на субботу. Поэтому OCC и все брокерские фирмы имеют возможность
пересмотреть свои записи, чтобы организовать передачу требований и исполнение и, возможно, обнаружить какой-либо опцион,
который мог быть исполнен с выгодой, но при этом исполнен
не был Если цена закрытия для акций XYZ составляет 51 долл.,
а клиент, владеющий колл-опционом «январь, 45», ни продал
его, ни исполнил, этот колл автоматически исполняется. Поскольку он стоит 600 долл., клиент получает назад значительную
сумму, даже после вычета комиссионных.
В случае с колл-опционом «XYZ, январь, 50» при цене
акции в 51 долл. с процедурой автоматического исполнения не
все очевидно. Хотя OCC и желает исполнить колл автоматически,
она не в состоянии идентифицировать конкретного владельца.
Она только знает, что на длинной стороне остаются открытыми
некоторые январские коллы на XYZ. Сверившись с записями
брокерской фирмой, OCC может обнаружить, что фирма не
желает автоматического исполнения колла «XYZ, январь, 50»,
поскольку клиент в результате потерял бы деньги после начисления комиссионных. Тем не менее, OCC должна стараться автоматически исполнять любой колл «в деньгах», так как его
держатель мог просто проглядеть длинную позицию.
Если клиент продает колл на вторичном рынке в последний
торговый день, покупатель по другую сторону сделки, скорее
всего, будет маркет-мейкером. Поэтому, если торговля заканчивается, большая часть открытого интереса по длинным колл-опционам «в деньгах» принадлежит маркет-мейкерам. Поскольку
их можно с выгодой исполнить даже за 1/8 пункта, они это
и делают. Вследствие этого продавец может получить уведомление
о передаче требования л последний торговый день перед истечением срока опциона, даже если цена акции лишь слегка превышает его страйк.
Любой продавец, не желающий получить уведомление о передаче требования, должен выкупить (или покрыть) опцион,
если оказывается, что цена акции при истечении срока опциона
превышает его страйк. Вероятность передачи весьма высоки, если
на момент истечения срока опцион находится «в деньгах».
Раннее исполнение, обусловленное дисконтом. Когда опционы
исполняются до истечения срока, исполнение называется ранним,
или преждевременным. Продавец обычно может ожидать раннего
исполнения, когда колл торгуется по паритету или ниже его.
Паритет или дисконт в преддверии истечения срока может означать, что надвигается ранее исполнение, даже если дисконт
незначителен. Продавцу, не желающему поставлять акции, следует выкупить опцион до истечения срока, если опцион будет
торговаться предположительно с дисконтом к паритету. Причина
в том, что арбитражеры (трейдеры-члены биржи или трейдеры
фирм-членов биржи, платящие минимальные комиссионные) могут
выгадать от дисконтной ситуации. (Более подробно арбитраж
обсуждается позже, но здесь показывается, почему раннее исполнение часто происходит в дисконтной ситуации.)
Пример. Цена покупки акций XYZ составляет 50 долл. за
акцию, а продажа колл-опциона «XYZ, январь, 40» происходит
по дисконтной цене 9 3/4. На самом деле колл «стоит» 10 пунктов.
Арбитражер может извлечь выгоду из этой ситуации, проделав
следующие операции:
1. Покупка колла «январь, 40» по 9 3/4.
2. Короткая продажа обыкновенных акций по 50.
3. Исполнение колла с покупкой акций XYZ по 40.
Арбитражер получает 10 пунктов от короткой продажи акций
XYZ (шаги 2 и 3), из которых он вычитает сумму в 9 3/4 пункта,
уплаченную за колл. Таким образом, его общий выигрыш составит четверть пункта – величину дисконта. Поскольку он выплачивает лишь минимальные комиссионные, сделка приносит ему
чистую прибыль.
Раз продавец ожидает передами требовании, когда в опционе не остается временной стоимости, то и обратно, опцион не
будет исполнен, когда в нем временная стоимость сохранилась.
Пример. В некоторый момент до истечения срока акции XYZ
стоят 50 1/2 пункта, а колл «январь, 40» – 1 пункт. Вовсе не
обязательно, что такому коллу угрожает опасность исполнения,
так как в нем еще остается подпункта временной стоимости.
Временная стоимость = цена колла + страйк – цена акции
Ранее исполнение, обусловленное дивидендами на базовые
акции. Иногда рыночные условия создают дисконтную ситуацию, а к дисконту приводят большие дивиденды. Поскольку
цена акции почти наверняка снижается на величину дивиденда,
цепа опциона, скорее всего, также снижается после выплаты
дивидендов. Поскольку владелец биржевого опциона не получает
дивидендов, он может решить продать опцион на вторичном
рынке перед выплатой дивидендов в преддверии падения цены.
ЕСЛИ достаточно много опционов будет продано в ожидании
предстоящего снижения цены, то цена опциона может приблизиться к паритету или даже стать дисконтном. И снова арбитражеры могут включиться в дело, покупая эти коллы и исполняя их с целью извлечения выгоды из ситуации.
Если продавцу передается требование до даты выплаты
дивидендов, он не получает дивидендов, так как на эту дату он
более не является владельцем акций. Более того, если он получает
уведомление о передаче требования и день выплаты дивидендов,
он должен поставить акции с дивидендами. Поэтому очень важно
для продавца следить за дисконтными ситуациями в день, предшествующий дате выплаты дивидендов.
Следует предостеречь читателя о том, что из этого обсуждения не следует полагать, что колл в случае, когда дивиденд
превосходит оставшуюся временную стоимость, исполняется из-за дивиденда. Нижеследующий пример показывает, почему.
Пример. По акциям XYZ с ценой в 50 долл. назавтра будет
выплачен дивиденд в размере 1 долл. на акцию. Колл «XYZ,
январь, 40» стоит 10 1/4 долл. Его временная премия составляет
четверть пункта (10 1/4 + 40 – 50 – 1/4). Тот же вариант арбитраж
на этот раз не работает. Предположим, что арбитражер покупает
колл по 10 1/4 и исполняет его. Теперь он владеет акциями па день
выплаты дивидендов и планирует продать акции па следующий
день, в лень выплаты дивидендов, сразу при открытии торгов.
В этот день цены открытия по акциям XYZ составят 49, так как
из цены будет вычтены дивиденды в 1 долл. Таким образом,
операции арбитражера следующие:
1. Покупка колла «XYZ, январь, 40» по 10 1/4.
2. Исполнение колла в тот же день покупкой акций по 40.
3. Продажа акции в день выплаты дивидендов по 49 и получение дивидендов.
Он получает 9 пунктов на акциях (шаги 2 и 3) и 1 пункт
на дивидендах, что дает суммарное поступление в 10 пунктов.
Однако он при этом теряет 10 1/4 пункта, приобретая колл. В целом, такая схема операций убыточна, и потому арбитражер к ней
прибегать не будет.
Итак, дивидендные выплаты, превышающие временную
стоимость колла, не означают, что продавцом опциона будет
получено уведомление о передаче требования.
Больше возможностей, правда, не столь надежных, предоставляет арбитражеру в такой ситуации рисковый арбитраж. Рисковый арбитраж – это арбитраж, при котором арбитражер, пытаясь
получить прибыль, идет на некоторый риск потерь. Арбитражер
может предполагать, что акции не потеряют в цене всю величину
выплаченного дивиденда или что временная стоимость колла
после даты выплаты возрастет. В любом случае он мог бы получить
прибыль. Например, если бы цена акций при открытии снизилась
лишь на 5/8 или опционная премия возросла на 3/8, то арбитражер
при открытии получил бы прибыль. Однако, вообще говоря,
арбитражеры не любят рисковать и потому избегают ситуаций
такого рода. Поэтому, если колл торгуется по паритету или с
дисконтом, вероятность передачи требования в результате дивидендных выплат по базовым акциям мала.
Разумеется, предвидение раннего исполнения предполагает
рациональное поведение части держателей коллов. Если в колле
сохраняется временная стоимость, его держателю всегда выгоднее
продать этот колл на вторичном рынке, а не исполнять его.
Однако условия опционного контракта предоставляют держателю
колла право исполнять его в любом случае, даже если исполнение
невыгодно. В таком случае для продавца опциона получение уведомления о передаче требования оказалось бы совершенно неожиданным Подобные финансово необоснованные ранние исполнения, хотя и нечасто, но случаются, и продавец опциона должен
понимать, что в очень малом проценте случаев он может столкнуться с передачей требования об исполнении опциона при
весьма алогичных обстоятельствах.
|
