|
Обычно конверсии и обратные конверсии рассматриваются как безрисковые арбитражи. Это значит, что прибыль по арбитражу фиксирована с самого начала и последующие изменения цены базовой акции не имеют значения для конечного результата. Как правило, именно так и бывает. Однако некоторый риск, тем не менее, существует, и он может быть довольно большим, чтобы можно было на самом деле по конверсии и обратной конверсии потерять деньги, если заранее не побеспокоиться. По обратной конверсии существует риск четырех видов: связанный с возможностью выплаты дополнительного дивиденда, с падением процентных ставок в течение срока существования позиции, с наступлением ранней передачи требования и с тем, что цена закрытия акции при истечении срока может оказаться в точности равной страйку. При конверсии риски аналогичные: дивиденд может быть урезан, процентные ставки могут возрасти, ранняя передача требования может наступить, и также цена закрытия акции может оказаться вблизи страйка при истечении срока.
Эти риски сначала проанализируем с точки зрения трейдера, осуществляющего обратную конверсию. Если компания объявляет о выплате дополнительного дивиденда, то весьма вероятно, что арбитраж становится неприбыльным. Это происходит оттого, что дополнительные дивиденды, как правило, довольно большие – больше прибыли по обратной конверсии. В этом случае арбитражер почти ничего не может предпринять, чтобы избежать последствий выплаты таких дивидендов. Однако некоторые компании издают ежегодные отчеты о фактах выплаты дополнительных дивидендов. Арбитражеру следовало бы знать об этих компаниях и о времени выплаты ими дополнительных дивидендов. Иногда подсказку можно обнаружить и на самом рынке. Если при первом рассмотрении арбитражером обратной конверсии (до того, как он фактически организует ее) она представляется ему весьма прибыльной, ему следует отнестись к ней с подозрением. По-видимому, существует причина того, почему обратная конверсия выглядит столь привлекательной, и, возможно, она состоит в том, что на рынок оказывает воздействие именно дополнительный дивиденд.
Второй вид риска связан с изменением процентных ставок в течение срока существования позиции по обратной конверсии. Очевидно, что за это время (обычно от 3 до 6 месяцев) процентные ставки действительно могут измениться. Существует два способа, как уменьшить влияние этих изменений. Простейший из них состоит в том, чтобы сделать позицию менее чувствительной к изменениям процентных ставок. Например, если в данный момент процентные ставки равны 12% в годовом исчислении, трейдер может допустить изменение ставок на 2-3% в зависимости от длительности периода существования позиции. Например, чтобы не пострадать при снижении ставок на 2%, трейдеру следует рассчитать свою исходную прибыль на основе ставки в 10% – на 2% меньше преобладающей на данный момент ставки в 12%. И он не станет организовывать обратной конверсии в случае, если его позиция при ставке в 10% не окажется, по меньшей мере, безубыточной. Ставку, при которой позиция обратной конверсии становится безубыточной, часто называют «эффективной ставкой». В данном случае она равна 10%. Очевидно, если средняя ставка за период жизни обратной конверсии будет выше 10%, то она принесет прибыль. В случае, когда у трейдера имеется целый портфель обратных конверсий, ему следует знать эффективные ставки для каждого множества обратных конверсий, сроки которых заканчиваются одновременно. Таким образом, трейдер будет располагать целым набором эффективных ставок – для 2-месячных обратных конверсий, для 3-месячных и т. д.
Делая свою позицию менее чувствительной к изменению ставок, трейдер, тем не менее, не избавляет себя полностью от их неблагоприятного воздействия на свою позицию в случае их действительного падения. Например, ставки могут упасть на величину, превышающую принятый трейдером допуск. Поэтому необходимо предпринять дополнительные меры, чтобы полностью защитить позицию от падения ставок. Следует инвестировать кредитовые остатки, полученные от обратной конверсии, в процентные бумаги с истечением срока, наступающим в то же время, что и для обратной конверсии, – процентная ставка по этим бумагам будет фиксировать прибыль по счету с обратной конверсией. Например, предположим, что у арбитражера имеются 2-месячные обратные конверсии с эффективной ставкой в 10% на сумму в 5 млн. долл. Если он сможет приобрести на 5 млн. долл. 3-месячные депозитные сертификатов со ставкой в 11½%, то он по своей позиции в 5 млн. долл. зафиксирует прибыль в 1½%. Такой способ хеджирования флуктуаций ставок посредством использования процентных бумаг практикуется не всеми арбитражерами. Они полагают его неразумным и считают, что, позволяя кредитовым остаткам изменяться вместе с преобладающими ставками на рынке, они получат больше в случае повышения ставок, и это смягчит отрицательные последствия понижения ставок.
Третий вид риска для обратного конверсионного арбитража связан с ранним наступлением передачи требования по короткому путу. Это вынуждает арбитражера покупать акции и залезать в долги. Поэтому позиция не приносит того дохода, на который арбитражер рассчитывал заранее. Если передача требования наступает довольно рано (напомним, что по выигрышным путам передача требования действительно может возникать задолго до истечения срока), то обратная конверсия приносит фактический убыток. Такая ранняя передача требования наблюдается, как правило, на рынках «медведей». Единственное достоинство ранней передачи требования состоит в том, что инвестор остается с нехеджированными коллами. Эти коллы имеют значительно «без денег» и, как правило, дешевы (¼ пункта и менее). Если рынок даст задний ход и превратится до истечения срока коллов в рынок «быков», то арбитражер по ним может получить прибыль. Не существует совершенного способа хеджирования от падения рынка, но этому определенно способствуют попытки арбитражера организовать обратные конверсии с коллами «в деньгах» и путами «без денег». Это в сочетании с требованием более высокой общей доходности для обратной конверсии вблизи страйка должно помочь смягчить неблагоприятные последствия медвежьего рынка для позиции трейдера.
Последний вид риска является наиболее общим, и он связан тем, что цена закрытия акции при истечении срока в точности равна страйку. Это требует от арбитражера принятия решения относительно исполнения длинного колла. Поскольку цена акции совпадает со страйком, он не может знать наверняка, будет ли ему при истечении срока передано требование по его короткому путу. В результате он может оказаться утром в понедельник после истечения срока в нехеджированной позиции по акциям. Если торги по акциям откроются с разрывом цены, он может понести существенный убыток, который уничтожит его прибыль по многим обратным конверсиям. Этот риск может показаться пустяковым, но это не так. В отсутствие реальных покупок и продаж акций в день истечения срока процесс снижения цены сведет близкую к страйку цену акции к самому страйку. Поэтому, как только цена акции оказывается вблизи страйка, риск материализуется.
Существуют два базовых сценария, в соответствии с которыми возникают эти нехеджированные позиции по акциям. Сначала предположим, что трейдер решает, что он не получит пута и потому исполняет свой колл. Однако он ошибается и получает пут. Он в таком случае купил двойное количество акций – один раз, исполняя колл, и еще раз в результате передачи требования по путу. В результате он в понедельник утром оказывается в длинной позиции по акциям. Другой сценарий дает противоположный эффект. Предположим, что трейдер считает, что он получит пут, и потому решает свой колл не исполнять. Если он ошибается в этом случае, то он вовсе не покупает акций, так как он колл не исполняет и пута не получает. Следовательно, он в понедельник утром окажется в короткой позиции по акциям.
Если трейдер колеблется относительно возможности передачи ему требования по короткому путу, он может использовать несколько подсказок. Во-первых, следует обратить внимание на то, появились ли какие-либо новости в пятницу вечером, которые могли бы повлиять на цены открытия рынков в понедельник утром. Если появились, то эти новости должны быть учтены при принятии решения относительно исполнения колла. Другая подсказка связана с ценой, по которой торгуется акция при истечении срока опционов в пятницу до закрытия биржи. Если цена акции в этот день была ниже страйка для большинства дневных сделок, а цена закрытия оказалась равной страйку, то существует большая вероятность того, что наступит передача требования по путам. Это связано с тем, что другие арбитражеры в течение торгового дня, вероятно, купили путы и акции и будут исполнять опционы, чтобы очистить свои позиции.
В случае, если сомнения все еще остаются, было бы разумным исполнить только половину коллов, имея в виду, что наступит лишь частичная передача требования по путам (этого никогда нельзя исключать). Эти половинчатые меры обычно приводят к некоторым нехеджированным позициям по акциям на утро понедельника, но они дают риск, по меньшей мере, на ½ пункта меньше максимального.
Существует еще один способ, который может применять арбитражер в последние несколько дней жизни опционов в случае, когда цена акции находится вблизи страйка обратной конверсии. Он связан с применением к обратной конверсии «ролла» с переходом к более поздней дате истечения срока или, в случае невозможности сделать это, с переходом к другому страйку с тем же истечением срока. Сначала рассмотрим переход к другой дате истечения срока. Арбитражер знает долларовую цену, эквивалентную эффективной ставке для 3-месячной обратной конверсии. Если текущие опционы могут быть закрыты, а новые опционы со следующей датой истечения срока – открыты по эффективной ставке, то к обратной конверсии «ролл» следует применить. Это событие не очень вероятное, что во многом обусловлено тем, что спрэд цен покупателя и продавца для четырех разных опционов делает затруднительным добиться желаемой цены. Отметим, что этот четырехсторонний приказ может быть оформлен как приказ «спрэд» – нет необходимости в разъединении спрэда.
Более вероятна реализация «ролла» с переходом к другому страйку, но с тем же месяцем истечения срока. Предположим, что трейдер имеет позицию по обратной конверсии «июль, 45» (длинный колл «июль, 45» и короткий пут «июль, 45»). Если цена базовой акции находится около 45, он может отдать приказ об организации трехстороннего спрэда. Согласно нему нужно будет продать колл «июль, 45» (закрытие), купить пут «июль, 45» (закрытие) и продать колл «июль, 40» (открытие) с чистым кредитом в 5 пунктов. Эти действия потребуют от арбитражера лишь небольших операционных издержек, так как он от изменения страйка на 5 пунктов получает кредит в 5 пунктов. В результате их осуществления арбитражер смещает страйк на 5 пунктов и тем самым избавляет себя от проблемы, возникающей в случае совпадения цены акции со страйком.
Все рассмотренные виды риска существенны, и арбитражеры, использующие обратную конверсию, должны постараться не стать их жертвой. Неосторожный арбитражер может использовать эффективные ставки, близкие к текущим рыночным ставкам, организовать обратные конверсии с путами «в деньгах» и – оказаться в понедельник после истечения срока в рискованной нехеджированной позиции по акциям. Возможно, что когда-нибудь ему и удастся выдержать большой убыток. Однако поскольку многие арбитражеры работают с небольшим капиталом и убеждают своих попечителей, что они работают с безрисковой стратегией, то такой убыток может лишить их работы. Такой риск нельзя брать на себя. Существуют контрмеры, аналогичные описанным выше, которые должны уменьшить влияние этих четырех рисков.
Рассмотрим теперь вкратце риски, возникающие у трейдеров, применяющих конверсионный арбитраж. Риск того, что цена закрытия акции окажется вблизи страйка, оказывает на позицию конверсии столь же негативное воздействие, как и на позицию обратной конверсии. Для снижения влияния этого риска для конверсии применяются те же способы, что и для обратной конверсии. Остальные риски аналогичны рискам для обратной конверсии, но имеются и незначительные отличия.
Конверсионный арбитраж показывает плохой результат, если дивиденд урезается. У арбитражера почти нет возможности предсказать это событие, если не считать того, что ему перед организацией конверсии неплохо было бы осведомиться о состоянии компании. Кроме того, ему, может быть, следовало бы избегать конверсий, для которых дивиденд составляет основную часть арбитражной прибыли.
Другой вид риска возникает при ранней передаче требования по коллу до даты выплаты дивиденда. В этом случае дивиденда арбитражер не получает. Кроме того, ранняя передача требования оставляет арбитражера с непокрытыми путами, хотя и частично, поскольку они глубоко «без денег». И опять же, применение тактики осуществления конверсий, для которых дивиденд не является основным фактором получения прибыли, поможет уменьшить последствия ранней передачи требования.
Последний вид риска связан с увеличением процентных ставок в течение времени существования конверсионной позиции. Это приводит к повышению издержек по поддержанию позиции по сравнению с начальными расчетами и потому может повлечь убытки. Чтобы изначально защититься от этого, лучше всего обеспечить себя некоторым запасом прочности. Так, если преобладающая процентная ставка равна 12%, то трейдеру следовало бы осуществлять конверсии только в том случае, если бы эти конверсии оказывались безубыточными при возрастании ставок, например, до 14%. Если же процентные ставки не поднимутся в среднем столь сильно, то трейдер от конверсии получит прибыль. Арбитражер может попытаться хеджировать этот риск, осуществляя короткую продажу процентных бумаг с окончанием срока действия, примерно совпадающим с истечением срока конверсии. Например, если у трейдера имеются 3-месячные конверсии, организованные с эффективной ставкой в 14%, на сумму в 5 млн. долл. и он осуществляет короткую продажу 3-месячных бумаг при ставке В 12½%, то он зафиксирует прибыль в 1½%.
Этот способ поведения конверсионных арбитражеров не является общепринятым, но он, тем не менее, хеджирует позицию от влияния роста процентных ставок.
|
