|
В этом и следующем разделах будут рассмотрены преимущества использования коэффициента хеджирования. На этом основаны стратегии, которые могут применять главным образом фирмы-члены биржи, по не рядовые клиенты, так как их лучше всего реализовывать в отсутствие комиссионных. Институциональному трейдеру по крупным пакетам акций иногда удается использовать в своих позициях опционы, особенно когда он пытается помочь клиенту в сделках с акциями.
Предположим, что трейдер по крупным пакетам акций желает выставить заявку на покупку акций, чтобы содействовать реализации приказа клиента на продажу. Если он желает организовать некоторый хедж на время, пока не сможет продать купленные им акции, и для этих акций существуют биржевые опционы, то он может для целей хеджирования продать несколько опционов. Для определения необходимого для такого хеджирования количества опционов он может использовать коэффициент хеджирования. Точная формула для коэффициента хеджирования была дана ранее в этой главе в разделе, посвященном модели ценообразования Блэка-Шоулза. Она получалась как побочный результат этой модели. Упрощенно говоря, коэффициент хеджирования является просто дельтой опциона, т. е. относительной величиной изменения стоимости опциона при малом изменении цены акции. Продавая необходимое количество коллов против своей покупки акций, трейдер по крупным пакетам акций получает нейтральную позицию. Теоретически эта позиции при небольших изменениях цены акции не принесет трейдеру ни прибыли, ни убытка. Таким образом трейдер выигрывает время, пока он на открытом рынке не закроет позицию.
Пример. Трейдер покупает 10000 акций XYZ, и на рынке присутствует колл «январь, 30» с коэффициентом хеджирования 0,50. Для получения нейтральной позиции трейдеру следует продать опционы против 20 000 акций (деление 10 000 на 0,50 дает 20 000). Значит, ему нужно продать 200 коллов «январь, 30». Если коэффициент хеджирования верен (это зависит от оценки волатильности базовой акции), то трейдер в основном устраняет для своей позиции как риск, так и вознаграждение. Разумеется, другое дело, если трейдер пожелает взять на себя некоторый риск. Однако в рамках нашего рассмотрения предполагается, что у трейдера нет иных желаний, кроме как содействовать клиенту в проведении сделки и по возможности без всякого риска. В этой простой позиции в случае, если цена акции повысится на 1 пункт, то цена опциона возрастет на ½ пункта. Трейдер получит 10 000 долл. по своей позиции по акциям и потеряет 10 000 долл. по своим 200 коротким опционам – у него нет ни прибыли, ни убытка. Как только трейдер организует нейтральную позицию, он должен сосредоточиться на закрытии позиции.
На практике этот коэффициент хеджирования может работать не очень точно, так как на самом деле он, как правило, постоянно изменяется вслед за изменением цены акции. Если оказывается, что цена акции изменяется больше чем на доли пункта, то трейдеру, возможно, придется продать еще несколько коллов или, наоборот, купить с тем, чтобы позиция сохранила нейтральность. Эта операция подвергает его некоторому риску, но этот риск существенно меньше, чем в случае, если бы он вообще не применял хеджирования. Конечно, случается и так, что он может получить прибыль от самого изменения цены акции. Например, может уменьшиться прогнозируемая волатильность, делая коллы более дешевыми.
Аналогичный хедж может быть построен трейдером по крупным пакетам акций, когда он продает акции, чтобы содействовать клиенту в реализации приказа на покупку. В этом случае для организации нейтральной позиции он мог бы купить коллы в соответствии с коэффициентом хеджирования.
Такая процедура довольно широко практикуется, особенно брокерскими домами, пытающимися привлечь крупных институциональных клиентов. С момента появления биржевых колл-опционов и их применения для целей содействия клиентским приказам многие котировки для крупных пакетов акций значительно улучшились. Трейдеры по крупным пакетам акций, работающие для брокерских домов, готовы выставлять более высокую цену покупателя и более низкую цену продавца в случае, если они могут использовать опционы для хеджирования своих позиций. Такое использование опционов приводит к лучшему с точки зрения институционального клиента рынку (более высокая цена покупателя и более низкая цена продавца). Если бы такие биржевые опционы были недоступны, то трейдер по крупным пакетам акций, желающий уменьшить степень риска для своей позиции по одним лишь акциям, вероятно, выставил бы заявки на покупку и продажу акций по ценам, существенно отличным от преобладающей рыночной цены. Очевидно, что для институционального клиента это приводило бы к более плохому рынку.
Нейтральные спрэды
Для построения нейтрального спрэда можно использовать коэффициенты хеджирования для двух и более опционов. Такие действия большей частью применяют маркет-мейкеры на опционных биржах, желающие сократить риски по покупаемым или продаваемым опционам в процессе создания рынка для рядовых клиентов. Если известны коэффициенты хеджирования двух опционов, то нейтральная пропорция определяется делением одного коэффициента хеджирования на другой.
Пример. Известно, что колл «XYZ, январь, 35» имеет коэффициент хеджирования 0,25, а колл «XYZ, январь, 30» – 0,50, поэтому нейтральная пропорция будет 2 : 1 (0,50/0,25). Это значит, что нужно продать 2 колла «январь, 35» против одного длинного колла «январь, 30» или, наоборот, купить 2 колла «январь, 35» против одного короткого колла «январь, 30». Таким образом, маркет-мейкер, только что купивший 50 коллов «январь, 30» с желанием создать рынок для продавца этих коллов, может хеджировать свою позицию, продавая 100 коллов «январь, 35». Это поддерживает его риск на невысоком уровне при малых изменениях цены акции, если только он сможет закрыть позицию. Пропорция нейтрального спрэда не столь чувствительна к оценке волатильности базовой акции, как в случае с пропорцией, касающейся акции и опционов. Это связано с тем, что для обоих опционов используется одна и та же оценка волатильности и результирующая пропорция для спрэда, как правило, изменяется слабо.
Рисковый трейдер нейтральную пропорцию спрэда может также использовать к своей выгоде. Эта идея несколько раз подтверждалась на примерах в предыдущих главах, посвященных пропорциональным продажам, пропорциональным спрэдам и продажам стрэддлов. Пропорциональные спрэды весьма популярны среди членов биржи. Напомним, что пропорциональные спрэды образуются в результате покупки опционов с некоторым страйком и продажи большего количества опционов с более значительным состоянием «без денег». Разумеется, для организации изначально нейтрального спрэда трейдеры или рядовые клиенты могут использовать коэффициенты хеджирования. Однако, возможно, более важно то, что коэффициент хеджирования может использоваться также и при осуществлении дальнейших действий для поддержания нейтральности позиции после того, как цена акции изменится. В этом случае говорят о конструировании дельта-нейтральной позиции, описанной в гл. 11.
Рисковый трейдер стремится не к тому, чтобы организовать спрэд, который минимизировал бы для него риск при небольших движениях цены акции. Скорее, он желает получить прибыль, по в то же время предпочитает оставаться по возможности нейтральным в отношении базовой акции. Он осуществляет рисковую стратегию, которая основывается на нейтральных перспективах будущего повеления цены базовой акции. Он «продает» значительно больше временной премии, чем ее «покупает».
Пример. Пропорциональный колл-спрэд образуется в результате покупки 15 коллов «январь, 30» и продажи 30 коллов «январь, 35». Эта позиция может использоваться для получения потенциальной прибыли. Она будет нейтральной позицией, если дельты двух коллов будут соответственно равны, например, 0,60 и 0,30. Этот спрэд покажет наилучшие результаты на момент истечения срока, если цена акции окажется в точности равна 35 пунктам. Однако если цена акции до истечения срока начнет быстро возрастать, то пропорция спрэда уменьшится с 2 : 1 до, возможно, 3 : 2. Это значит, что нейтральной позицией с использованием коллов «январь, 30» и «январь, 35» будет позиция, для которой на 3 коротких колла «январь, 35» приходится 2 длинных колла «январь, 30». Если трейдер пожелает уравновесить свою исходную позицию, ему можно будет докупить еще 5 коллов «январь, 30». В результате его позиция будет состоять из 20 коллов «январь, 30» и коротких 30 коллов «январь, 35», которые он продал с самого начала. И наоборот, если цена акции упадет, то нейтральная пропорция спрэда может возрасти, свидетельствуя о том, что дополнительно следует продать несколько коллов. Например, при снижении цены акции нейтральной может стать уже пропорция 3 : 1. В этом случае можно будет продать еще 15 коллов «январь, 35», и позиция тогда будет состоять из коротких 45 коллов против длинных 15 коллов, что и дает нейтральную пропорцию 3 : 1.
Было бы неразумно постоянно корректировать пропорцию, так как частые двойные убытки могут уничтожить потенциальную прибыль. Однако трейдер может наметить заранее некоторые критические цены, при достижении которых он оценивает позицию заново с тем, чтобы, скорректировав ее, успеть предотвратить большие потери. Например, если рассмотренный выше спрэд был организован с ценой акции в 30 пунктов, то инвестор может в качестве точек коррекции позиции выбрать цены 33 или 27 в зависимости от того, какая из них будет достигнута раньше.
Управляя спрэдом посредством коэффициента хеджирования, трейдер может также узнать, не организовал ли он позицию «быка» или позицию «медведя».
Пример. Трейдер имеет исходную позицию из предыдущего примера – 15 длинных коллов «январь, 30» и 30 коротких коллов «январь, 35» притом, что коэффициенты хеджирования соответственно равны 0,60 и 0,30. Несколько позже цена акции упала до 27 пунктов, и трейдеру нужно переоценить свою позицию. Предположим, что коэффициенты хеджирования стали 0,42 для колла «январь, 30» и 0,14 для колла «январь, 35», что говорит о нейтральности па данный момент пропорции 3 : 1 (0,42/0,14 = 3). У трейдера теперь позиция «быка», так как пропорция его позиции 2 : 1 меньше, нем нейтральная пропорция 3 : 1. Вовсе не обязательно, что трейдер пожелает изменить пропорцию, чтобы остаться нейтральным. Возможно, что в этот момент он рассчитывает на рост цены на акцию, и в результате он может принять решение сохранить свою прежнюю позицию. Полезность коэффициента хеджирования в данном случае для трейдера состоит в том, что с его помощью трейдеру удается увидеть, что он находится в позиции «быка». Это знание позволяет трейдеру делать правильные выводы. Без этого он, возможно, продолжал бы считать, что его позиция все еще нейтральна, а это уже было бы серьезной ошибкой, если бы он действительно хотел оставаться нейтральным. Если пропорция трейдера больше, чем нейтральная (например, 2 : 1 в сравнении с 3 : 2), то у него позиция «медведя».
Наконец, следует отметить, что пропорцию можно скорректировать, покупая или продавая любой опцион.
Пример. Если цена акции падает, а трейдер желает увеличить пропорцию до 3 : 1, то можно продать еще коллов «январь, 35» или же продать несколько уже находящихся у него коллов «январь, 30». Коррекция противоположного типа может быть реализована в результате покупки по любой стороне спрэда аналогичным образом. Вообще говоря, следует проводить коррекцию, «продавая» временную премию и «покупая» внутреннюю стоимость. Это значит, что при коррекции, как правило, продаются опционы «без денег» и покупаются «в деньгах».
|
