|
Стратегии на основе фондовых опционов, рассмотренные в первых 30 главах книги, можно реализовывать и с помощью индексных опционов. Общие соображения, используемые при построении стратегий на основе фондовых опционов и на основе индексных опционов, одинаковы. Если покупается некоторый колл с одним страйком и продается другой колл с более высоким страйком, то возникает спрэд «быка». Если продаются колл и пут с одним и тем же страйком (стрэддл), то получается нейтральная стратегия. Можно использовать дельту для организации дельта-нейтральной стратегии. Аналогично дельту можно применять для определения динамики позиции, а также для ее коррекции в случае, если инвестор желает сохранить ее нейтральной.
Мы не станем описывать все эти стратегии снова. Они уже подробно обсуждались. Риск возникновения передачи требования, приводящей к ликвидации одной из сторон позиции, может изменить некоторые стратегии. В некоторых случаях стратегии с индексными опционами и фьючерсами демонстрируют определенные преимущества или недостатки. Поэтому мы кратко повторим некоторые из важных опционных стратегий, останавливаясь на деталях, связанных с использованием в стратегиях индексных опционов.
Покупка опционов
Наиболее общая причина, по которой инвестор может пожелать купить индексный опцион (если не считать обычных достоинств – финансового рычага и ограниченного долларового риска), состоит в обеспечиваемой им диверсификации и выгодах, связанных с нею. Многие инвесторы полагают (и небезосновательно), что легче предсказать общее направление движение рынка, чем движение отдельно взятой акции. Эти соображения инвестор может обратить к своей выгоде, если купит индексный опцион. Однако не всегда индексный опцион является лучшим решением проблемы. Иногда для той же цели больше подошла бы покупка пакета опционов на отдельные акции.
Из-за свойства, известного как деформация волатильности (volatility skewing), индексные опционы могут иметь наведенную волатильность, которая не соответствует прогнозным движениям индекса или цены акции. Это свойство подробно обсуждается в гл. 38.
Например, предположим, что индексные путы дороги – такими они, кстати, стали после краха фондового рынка в 1987 г. Когда с путами такое случается, для трейдера, собирающегося играть на понижение, может оказываться более выгодным купить пакет путов на акции, а не индексный пут. Фондовые путы должны в своей цене учитывать вероятности движения цены акции, так как арбитражные стратегии приводят цены на рынке во взаимное соответствие. Поэтому при условии, что имеет место деформация волатильности, они будут дешевле индексных путов. Индексные путы могут оставаться дорогими по ряду причин, по главным образом за счет чрезмерного спроса и повышенных маржевых требований. В такой ситуации, строго говоря, было бы разумным купить несколько путов па разные акции. Более того, можно было бы даже хеджировать такую покупку продажей дорогих индексных путов «без денег».
Продажа индексных опционов
Ранее мы замечали, что многие формально привлекательные стратегии связаны с продажей непокрытых опционов – пропорциональные продажи, стрэддлы, пропорциональные спрэды и т. д. Индексные опционы также могут использоваться в этих стратегиях, и даже более успешно. Напомним, что наибольший риск по этим стратегиям с непокрытыми опционами возникает в том случае, когда базовая ценная бумага значительно изменяется в цене, притом в направлении, в котором проданные непокрытые опционы становятся опционами «в деньгах». Это значит, что если у инвестора имеются, например, непокрытые коллы, а базовая ценная бумага значительно поднимается в цене (возможно, в ответ на предложение о поглощении), то он в случае, если не предпримет дальнейших действий, может понести значительные, потенциально неограниченные, убытки.
Инвестор, конечно, никогда не позволит убыткам выйти из-под своего контроля. Он попытается предпринять некоторые дальнейшие действия, чтобы ограничить убытки или сделать позицию нейтральной. Однако даже лучший инвестор не сможет защитить свою позицию, если движение цены базовою инструмента произойдет, когда рынок будет закрыт. Например, в случае, когда базовым инструментом является акция, определенные новости могут вызвать большой разрыв между пеной закрытия акции и ценой открытия на следующий день. Такими новостями могут служить, например, сообщение о поглощении компании и появление весьма негативного отчета о доходах и расходах компании.
У индексных опционов нет такого недостатка. Индекс, особенно индекс с широкой основой, едва ли подобно акциям претерпит ценовой разрыв к началу торгов на следующий день.
Индекс не может быть объектом попытки поглощения. Он не сможет также значительно понизиться при поступлении плохих новостей в отношении одного из своих компонентов. Поэтому индексные опционы являются более подходящим кандидатом на использование в стратегиях, связанных с продажей непокрытых опционов, чем акции. Цены открытия индексных фьючерсов и опционов могут образовывать небольшой разрыв порядка 1 пункта. по это происходит, скорее, из-за эмоций или, возможно, из-за того, что рынки, которые открываются раньше (казначейских векселей, например), к времени открытия фьючерсных торгов уже произвели довольно значительную коррекцию цен. Такой небольшой разрыв обычно не очень вредит продавцу непокрытых опционов.
Не следует думать, что большой разрыв в цене индекса никогда не может возникнуть при открытии торгов. Если на рынке случится что-нибудь чрезвычайное, что вызовет разрыв цен по многим акциям, то и в пене самого индекса обнаружится разрыв. Наиболее примечателен в этом отношении ценовой разрыв, произошедший в результате краха фондового рынка в 1987 г., когда цены открытия основных индексов, таких как OEX и S&P 500, оказались ниже более чем на 20 пунктов. Ничего похожего не случалось более ни до, ни после этого краха, по вероятность такого развития событий всегда существует. Поэтому не следует полагать, что продажа непокрытого индексною опциона является стратегией с низким риском. Однако этой стратегии свойствен, как правило, меньший риск, чем продаже непокрытою фондового опциона.
Осуществление ранней передачи требования для опционов с расчетами наличными
Наибольшая проблема, с которой сталкивается инвестор, организующий спрэд на основе индексных опционов, это возможность ранней передачи требования. При этом устраняется защита с одной стороны позиции инвестора, что подвергает его значительно большему риску, чем он хотел бы.
Инвестор часто получает некоторые сигналы о возможности ранней передачи требования, если наблюдает за ценами выигрышных опционов. Если ими торгуют с дисконтом, то передача требования представляется более вероятной.
Пример. За несколько дней до истечения срока январских опционов значение индекса ZYX равно 357. Фондовый рынок значительно оживляется к закрытию торгов, а коллы «январь, 340» после 16.00 нью-йоркского времени стоят от 16½ до 16¾. Поскольку паритетная цена для этих коллов равна 17, то весьма вероятно, что на следующее утро продавец коллов получит уведомление о передаче требования.
Инвестор, наблюдающий за происходящим, должен довольно быстро принять решение. Поскольку к закрытию торгов цены на рынке возросли, вероятно, что арбитражеры или институциональные инвесторы, находящиеся в длинной позиции по индексным опционам, будут исполнять их. Циники в нашей среде даже подумают, что они могли бы находиться также в короткой позиции по акциям, которую они покроют наутро. Отметим, что после получения уведомления о передаче требования продавцами хеджированных колл-опционов (т. е. спрэдов) они в результате окажутся в длинной позиции по рынку. Действительно, при реализации передачи требования короткая сторона их спрэдов будет ликвидирована, и они останутся лишь с длинной стороной. Поэтому для ликвидации или хеджирования позиции они вынуждены будут утром продать акции или индексные опционы и фьючерсы. Это приведет к временному снижению рынка, что будет на руку тем, кто ночью оказался в короткой позиции.
Анализ происходящего непосредственно перед закрытием торгов подталкивает инвестора, прежде всего, к тому, чтобы попытаться исполнить свои длинные коллы, поскольку по его коротким коллам ожидается передача требования. Разумеется, передача требования не является несомненной – это лишь его предположение. И потому он просто перехитрил бы самого себя, так как оказался бы в короткой позиции большого размера в случае, если бы он не получил уведомления о передаче требования по своим коротким коллам.
Если предположить, что инвестор не предвидит передачи требования и потому не исполняет своих длинных коллов, то у него в случае, если наутро он получает уведомление о передаче требования, имеется несколько способов поведения. Во-первых, он может ничего не делать. Это – весьма агрессивный вариант игры на повышение для тех, кто находился ранее в хеджирован ной позиции, по иногда, тем не менее, именно так себя и ведут. Инвестор полагается на то, что продажа после передачи требования будет временной, рынок несколько позже даст задний ход и инвестор получит возможность закрыть оставшуюся у него длинную позицию по хорошим ценам. Эта стратегия очень агрессивна и потому не рекомендуется.
Наиболее острожный подход состоит в том, что при получении раннего уведомления о передаче требования по опциону с расчетом наличными инвестору нужно немедленно попытаться что-либо предпринять для хеджирования остальной части позиции. Проще всего купить или продать фьючерсы в зависимости от того, по путам или по коллам возникает передача требования. Если передача требования по путу, то часть позиции «быка» (короткие путы дают позицию «быка») из общей позиции инвестора будет ликвидирована. Поэтому можно купить фьючерс, оперативно придавая характер «быка» остальной части позиции. Если же ранняя передача требования происходит по коллу, то часть позиции «медведя» (короткие коллы дают позицию «медведя») из общей позиции инвестора будет ликвидирована, и инвестор может продать фьючерс, придавая характер «медведя» остальной части позиции. Хеджированная таким образом позиция при желании может быть ликвидирована в течение торгового дня в результате продажи хеджа, организованного этим утром.
Первую возможность хеджирования предоставляет фьючерс на XMI, которым начинают торговать в 9.15 нью-йоркского времени. Если для инвестора эти фьючерсы не доступны, то он может воспользоваться другой возможностью, предоставляемой ему уже фьючерсом на S&P 500, которым начинают торговать в 9.30 нью-йоркского времени. И, наконец, опционы на OEX, для которых при открытии торгов используется система ротации, становятся доступными в районе 9.45. Следует чрезвычайно внимательно отнестись к формированию рыночных приказов в это время, особенно на индексные опционы после значительного падения рынка в предыдущий день. Маркет-мейкеры в такой ситуации очень раздражены и не готовы продавать широкой публике путы в качестве защиты. Вследствие этого на следующий день после значительного падения фондового рынка путы оказываются сильно переоцененными. Следует воздерживаться в этом случае от покупки пут-опционов при открытии торгов. Возможно, что в будущем аналогичная ситуация может сложиться при повышении фондового рынка. Однако до сего дня все ценовые разрывы и значительные ценовые аномалии наблюдались лишь при снижении цен фондового рынка.
Выводы
Введение индексных продуктов открыло для инвесторов новую сферу деятельности. Идеи, представленные в этой главе, создали основу для использования новых возможностей опционных стратегий. Многие трейдеры неохотно торгуют фьючерсными опционами, так как фьючерсы кажутся им чуждыми. Такого не должно быть. Используя фьючерсные опционы, можно реализовывать те же самые стратегии, что и в случае фондовых опционов. Более того, возможно, что инвестору удастся использовать к своей выгоде некоторые особенности фьючерсов и фьючерсных опционов, которых нет у фондовых опционов. Например, если инвестор пожелает использовать опционы для конструирования стратегии, основанной на ожиданиях движения процентных ставок, то он может применить фьючерсы и опционы на казначейские векселя, что проще всего. Однако если он пожелает ограничиться фондовыми опционами, он, возможно, будет вынужден сделать нечто с помощью акций или неликвидных процентных опционов, что значительно хуже.
Торговля индексными опционами может оказаться очень прибыльным делом, по только в случае, если инвестор хорошо понимает связанный с этим риск, особенно риск ранней передачи требования по опционам с расчетом наличными. Преимущества, предоставляемые торговлей «рынком» (в противоположность торговле по отдельности акциями одного типа), очевидны. Если инвестор имеет верные взгляды в отношении рынка, то его стратегия с индексными опционами принесет прибыль. Эта стратегия лучше стратегии ориентированной на акции покупки в том, что инвестор, верно предсказывающий движение рынка, может не получить прибыли из-за того, что он купил коллы на тот тип акций, который не последовал за рынком.
При торговле на этих рынках инвестор должен предусмотреть все возможные альтернативы. Если он собирается играть на повышение, то нужно ли ему на самом деле покупать колл на OEX? Может быть, лучше купить фьючерсный колл на S&P 500? Возможно, что индекс OEX дорог по сравнению с индексом NYSE и будет лучше купить коллы на NYA. Может даже так случиться, что все коллы будут столь дороги, что фондовые опционы окажутся лучшей покупкой. Идеи, представленные в этой главе, закладывают фундамент, с помощью которого инвестор сможет отвечать на подобные вопросы и принимать наилучшие решения при построении своих инвестиционных стратегий.
Наконец, следует иметь в виду, что индексные фьючерсы и опционы связаны обширным множеством ценных бумаг. Они могут использоваться инвестором и трейдером в их работе большим числом способов. Единственным практическим ограничением при применении этих производных ценных бумаг могут служить только их собственные способности.
|
