|
Организация и ликвидация хеджевой позиции оказывают краткосрочное влияние на фондовый рынок. При этом влияние оказывается при этих действиях как до истечения срока опционных продуктов, так и при истечении. Мы рассмотрим оба случая и остановимся на том, как инвестор может использовать такие ситуации к своей выгоде.
Когда спекулянты в своей игре на повышение вздымают цены фьючерсов слишком высоко, то арбитражеры пытаются организовать позиции, покупая акции и продавая фьючерсы. Эти действия вызывают скачок вверх цен на фондовом рынке в основном из-за того, что, как правило, позиции организуются быстро, а акции покупаются по ценам продавца. При этом повышение цен на фондовом рынке от 5 до 10 пунктов (для индекса Dow-Jones Industrials) может произойти за несколько минут.
Обратно, если фьючерсы становятся дешевыми, у арбитражеров возникает возможность вызвать движение рынка вниз. Если позиции организованы с длинными акциями и короткими фьючерсами, то в случае, если фьючерсы становятся слишком дешевыми, арбитражеры пожелают ликвидировать свои позиции. Они сделают это, если фьючерсы станут настолько дешевы, что оказывается более выгодным не сохранить позицию до истечения срока или применить «ролл» с переходом к другой серии, а закрыть ее даже притом, что приходится продавать акции по ценам покупателя. Когда эти длинные хеджи ликвидируются таким образом, то фондовый рынок быстро падает, так как акции продаются по ценам покупателя. В этом случае рынок может существенно упасть также за несколько минут.
Однако как только длинные хеджи ликвидируются, дешевые фьючерсы не будут способствовать снижению рынка. Если в хеджах больше нет длинных акций, то единственной стратегией, которую могли бы использовать арбитражеры при дешевых фьючерсах, остается короткая продажа акций и покупка фьючерсов. Поскольку короткая продажа акций может быть осуществлена только в ситуации «плюс тик», то такая стратегия могла бы довершить дело с падением рынка, по не приведет к быстрому его падению.
Находиться в длинной позиции по акциям и в короткой по фьючерсам, когда происходит такое снижение цены, настолько выгодно арбитражерам, что некоторые трейдеры организуют хедж с длинными акциями и короткими фьючерсами при отсутствии прибыли или даже с убытком. Они надеются, что впоследствии фьючерсы значительно упадут в цене и они смогут закрыть свои позиции с большой прибылью. Если же этого никогда не случится, они потеряют всего несколько пунктов стоимости индекса. Предположим, что справедливая стоимость фьючерса на 3,50 выше. Такие арбитражеры могли бы купить акции и продать фьючерсы с чистыми затратами в 3,45. В этом случае, если они будут держать позицию до истечения срока, они потеряют 5 центов, по если произойдет понижение цены фьючерса, то они получат прибыль.
В последнее время регулирующие органы очень обеспокоены тем влиянием, которое оказывается программной торговлей и индексным арбитражем на фондовый рынок. На практике, если сделки по акциям и фьючерсам происходят почти одновременно, то такие стратегии не сильно влияют на фондовый рынок. Однако поскольку они, как правило, происходят не одновременно (на фьючерсном рынке не существует правил, препятствующих практике «опережающих» действий), биржа New York Stock Exchange ввела некоторый произвольный лимит, называемый «автоматическим выключателем» (circuit breaker), на такого рода деятельность. В настоящее время, если индекс Dow-Jones повышается или понижается в течение торгового дня более чем на 50 пунктов, то до конца торгов все приказы, следующие через компьютерную торговую систему, запрещаются, во всяком случае, до тех пор, пока индекс не вернется назад на 25 пунктов. Этот запрет эффективно сбивает волну сделок по программной торговле и индексному арбитражу, хотя их еще можно осуществлять с помощью биржевых брокеров. Поэтому у некоторых крупных торговых фирм, торгующих за свой собственный счет, остается возможность осуществлять индексные арбитражи, и они пользуются ею в случае, когда дисконт фьючерса достаточно большой, даже притом, что торговый запрет остается в силе.
Фактически имеется в виду, что торговый запрет должен остановить падение рынка, хотя в интересах справедливости запрет действует и в дни, когда индекс Dow-Jones повышается на 50 пунктов. Среди всех мер, предпринятых с целью воспрепятствовать тому, чтобы падение рынка превратилось в его крах (например, введение торговых лимитов в виде автоматических выключателей для фьючерсов на индекс S&P 500), этот запрет представляется наиболее эффективным. Уже много раз индекс Dow-Jones в своей истории добирался до 50-пунктного лимита, а затем, как только торговый запрет вступал в силу, он неспешно давал задний ход.
Читатель, конечно, вспомнит, что фондовый рынок может изменяться вне зависимости от того, переоценены или недооценены индексные продукты. Это значит, что если фьючерс переоценен, то фондовый рынок, тем не менее, может падать. Возможно, что просто на рынке преобладание обычных продавцов акций. Аналогично, если фьючерсы дешевы, то фондовый рынок, тем не менее, может идти вверх, если на нем достаточно трейдеров, играющих на повышение. Поэтому в попытке каждое движение фондового рынка связывать с индексными продуктами следует проявлять осторожность.
Страхование портфеля
Страхование портфеля – это общее название стратегий, в соответствии с которыми портфельный менеджер использует рынок индексных продуктов для защиты своего портфеля в случае краха рынка. Он может либо продать фьючерсы, либо купить путы.
Общая концепция защиты с использованием фьючерсов была разработана в 1980 г. В соответствии со стратегией, которая практиковалась в то время, портфельный менеджер не использовал непосредственной продажи фьючерсов против всего своего портфеля. Сначала он продавал всего несколько фьючерсов. Это позволяло ему сохранить значительный потенциал прибыли при высоких ценах рынка. Если рынок продолжал падать, он продавал еще фьючерсов. В конечном счете, если рынок падал значительно, он продолжал продавать фьючерсы, пока его портфель не оказывался надлежащим образом хеджированным. Существовали компьютерные программы, по которым рассчитывалось, когда фьючерсы нужно продавать и сколько их продать, чтобы портфельный менеджер в конце концов получал надлежащее страхование по хорошей цене.
К сожалению, эта концепция плохо работала на практике. Именно ее называли главной виновницей 500-пунктного обвала рынка 19 октября 1987 г. Что же случилось в дни, предшествующие этой дате? Цены на рынке уже снижались довольно быстро. В результате фьючерсами начали торговать с дисконтом. Стратегия страхования портфеля предполагает, что цена фьючерсов примерно равна справедливой стоимости. Поэтому портфельные менеджеры продавали фьючерсы не в те моменты, когда они изначально планировали, или не в тех объемах, которые могли бы вызвать значительное снижение цен фьючерсов. В любом случае, рынок продолжал безостановочно падать (особенно с середины четверга 15 октября до закрытия в понедельник 19 октября), и в целом индекс Dow-Jones упал более чем на 650 пунктов. По мере падения рынка стратегия страхования портфеля требовала продажи все большею числа фьючерсов, и они продавались, по ценам значительно ниже тех, которые диктовались стратегией. Эти продолжающиеся продажи поддерживали цены фьючерсов на низком уровне, что в свою очередь вызывало дополнительные продажи со стороны других программных трейдеров и индексных арбитражеров.
В результате портфели оказались не полностью защищенными, хотя следует отметить, что они были все-таки частично защищены, так как некоторые фьючерсы были проданы. Поэтому портфельные менеджеры остались неудовлетворенными. Недовольными были и органы регулирования фондовым рынком, хотя ничего противозаконного на рынке не происходило. Стратегия в эти дни потеряла многих своих почитателей, и в прежнем виде она более не применялась.
Однако сама концепция все еще действенна, и сейчас ее применяют, как правило, в форме покупки путов. В теоретическом отношении фьючерсная стратегия была лучше покупки путов, так как предполагалось, что портфельный менеджер сумеет взять от продажи фьючерсов прибыль. Однако ее недостатки проявились во время краха рынка в том, что оказалось невозможным купить защиту, когда в ней была особая потребность, – аналогично тому, как пытаться купить страховку от пожара, когда ваш дом догорает.
В настоящее время портфельный менеджер для зашиты своего портфеля покупает путы. Большинство этих путов покупается непосредственно на внебиржевом рынке у крупных банков или брокерских домов, так как они могут быть подобраны сообразно вкусу портфельного менеджера. На эту практику распространяется действие определенного регулирования, так как крупные банки и брокерские дома, продающие путы, берут на себя, разумеется, некоторый риск. Они хеджируют свои продажи (фьючерсами или другими путами), по регулирующие органы обеспокоены возможностью того, что в случае, если произойдет обвал рынка, появятся продавцы этих путов, которые начнут интенсивно продавать на рынке фьючерсы для защиты своих коротких позиций по путам. Однако есть надежда, что продавцы путов сумеют хеджировать свои позиции нужным образом, не оказывая на фондовый рынок значительного влияния.
Влияние приближения истечения срока опциона (поспешная ликвидация)
Некоторые трейдеры настойчивы в попытке покинуть свою позицию в последнюю минуту последнего дня торгов. Такие трейдеры, как правило, не являются профессиональными арбитражерами. Это, скорее, институциональные клиенты, достаточно крупные, чтобы практиковать хеджирование рыночной корзины. Более того, они имеют позиции по индексам, опционы на которые характерны тем, что истечение их срока наступает при закрытии торгов (т.е. индексы ОЕХ, XMI и др.). Если у этих трейдеров имеются в наличии акции, которые они могли бы продать, то, как правило, они начинают продавать до закрытия, полагая, что они получат лучшие цены, опережая толпу. Поэтому примерно за час до закрытия рынка его может начать медленно сносить вниз, а затем с приближением закрытия он может ускорить свое движение. Наконец, когда колокол возвещает о конце торгового дня, если какие-либо акции не были еще проданы, они будут проданы крупными партиями и, как правило, по цене значительно ниже цены предыдущей последней сделки. Эти продажи вынуждают индекс в последнюю минуту, когда уже нет возможности торговать против него, значительно падать в цене.
Эти крупные партии, акций часто приобретаются большими торговыми фирмами, выделяющими свой собственный капитал с целью освобождения хеджеров от их позиций. Хеджеры, как правило, являются клиентами этих торговых фирм. Обычно в понедельник рынок несколько восстанавливает свои позиции, и эти крупные партии акций могут быть вновь проданы на рынке с прибылью.
Что бы ни произошло в понедельник, это будет слабым утешением для трейдера, на которого обрушатся последствия событий, произошедших в пятницу. Например, если трейдер окажется в короткой позиции по путам, а значение индекса при приближении закрытия торгов во второй половине дня в пятницу будет около страйка, он может решить ничего не делать и просто дожидаться, когда срок путов истечет. При этом он полагает, что сумеет выкупить путы с малыми затратами, когда по ним ему будет передано требование. Однако наплыв продаж крупных пакетов акций при закрытии может привести к снижению индекса
на 2 или 3 пункта! Это чрезвычайно большое движение для индекса, и у опционного трейдера не будет средств спасения, если опционами прекратят торговать. Индекс, составленный из небольшого количества типов акций, такой как XMI, при наступлении таких событий упадет значительно сильнее, хотя и индекс ОЕХ понизится достаточно.
Мы ранее также видели, что действия на позднем рынке в день истечения срока могут носить характер «быка». Если институциональные арбитражеры ранее организовали фьючерсный спрэд, покупая краткосрочный фьючерс и продавая фьючерс следующей серии, то при закрытии торгов в день истечения срока они станут покупателями акций. Кроме того, если единственной из остающихся арбитражных позиций при истечении срока будет позиция с короткими акциями против длинных фьючерсов, то при истечении срока также может возникнуть давление покупок.
Как можно было бы ожидать, эти события не остались незамеченными и вызвали некоторый испуг как у регулирующих органов, так и у трейдеров. Были выдвинуты обвинения, что некоторые трейдеры – особенно те, которые предвидели наплыв продаж крупных партий акций, – покупают очень дешевые индексные опционы во второй половине последнего торгового дня, а потом, продавая портфели своих клиентов способом, описанным выше, делают эти опционы прибыльными.
Инвестора не должно беспокоить то, ведет ли себя на рынке какой-либо трейдер иррационально или плохо, или не ведет. Единственная его забота – как использовать ситуацию, если она уже состоялась. Главное – попытаться определить, если это возможно, направление, в котором рынок будет двигаться при закрытии торгов в день истечения срока. Если фьючерсы обладали большой премией в течение длительного периода времени, то следует предполагать, что многие хеджеры имеют длинные акции против коротких фьючерсов. Более того, даже если впоследствии фьючерсами будут торговать ниже справедливой стоимости, все равно найдутся такие трейдеры, которые упрямо сохраняли свои позиции в ожидании применения «ролла». Инвестору следовало бы отдавать себе в этом отчет и предпринять соответствующие действия во второй половине последнего торгового дня – не открывать в это время позиций «быка» и не допускать, чтобы позиции, срок которых истекает в этот день, приобрели характер «быка». Это значит, что если инвестор в короткой позиции по путам, а значение индекса расположено вблизи страйка путов, то их нужно выкупить.
Таким образом, инвестор должен знать, как фьючерсами торговали на протяжении последних трех месяцев, чтобы определиться с тем, что он будет делать со своей позицией в последний день. Даже имея такую информацию, нет никакой гарантии, что инвестор сумеет точно предсказать, что произойдет при истечении срока, если только он сам не причастен к потоку реальных приказов на покупку и продажу акций. Информация о потоке приказов тщательно охраняется и известна лишь фирмам, которые будут исполнять приказы, как правило, от имени институтов. Итак, если инвестор ожидает продажу акций, он может купить путы. С учетом того, что подобные движения трудно предсказуемы, такие агрессивные стратегии осуществлять не рекомендуется.
|
