|
В предыдущих разделах, описывая типы покрытых продаж и рассматривая способы вычисления доходности и точек безубыточности, мы проделали большую предварительную работу и теперь готовы перейти к принятию окончательного решения, что необходимо делать любому продавцу покрытых опционов, а именно к определению того, какие именно акции нужно продавать к какие коллы нужно покупать. Это совсем не простая задача, так как имеется большое количество акций, страйков и дат истечения сроков опционов, из которых предстоит сделать выбор.
Поскольку для большинства инвесторов главной целью покрытой продажи служит повышение дохода от владения акциями, в определении того, какую покрытую продажу выбирать, важным моментом является доходность инвестиции. Однако решение не должно приниматься на основе одной лишь доходности. Более волатильные акции предлагают и более высокие доходности, но они из-за своей способности быстро падать в цене также могут быть порождать и большой риск. Поэтому усиление нижней защиты является еще одной целью покрытых продаж. Наконец, большое значение имеют качественные характеристики, а также технические и фундаментальные перспективы самих базовых акций. Следующий раздел должен помочь продавцу покрытых опционов количественно оценивать важность этих факторов.
Планируемая доходность
Доходность, к которой инвестор стремится, является до некоторой степени характеристикой его личных предпочтений. Вообще говоря, в качестве критерия при сравнении между собой различных покрытых продаж следовало бы использовать доходность при неизменной цене в годовом исчислении. Используя такой критерий, инвестору для достижения потенциальной доходности уже не нужно делать никаких дополнительных предположений относительно движения цены акции. Решение о том, каким при рассмотрении позиции покрытой продажи должна быть приемлемая доходность при неизменной цене, дается общепринятым правилом, согласно которому минимальный уровень доходности должен быть равен 1% за месяц. Так, 3-месячная продажа должна была бы приносить доходность, равную, по меньшей мере, 3%, а 6-месячная продажа – 6%. В периоды повышенных опционных премий продаж, удовлетворяющих этому критерию, может оказаться так много, что некоторым инвесторам придется повышать свои требования, скажем, до 1 1/2 или 2% в месяц. Кроме того, инвесторы должны быть уверены в том, что их минимальный уровень доходности (каким бы он ни был – 1 или 2% в месяц) достаточно высок, чтобы компенсировать взятый на себя риск, Иными словами, риск от снижения цены акций, которыми он владеет, – в случае, если она упадет настолько, что падение превысит полученную премию, – должен получать адекватную компенсацию за счет роста потенциальной доходности. Следовало бы подчеркнуть, что получить доходность в 1% в месяц, вообще говоря, не очень легко. Однако в любом случае, если инвестиции с меньшим уровнем риска, такие как облигации, будут давать доходность в 12% в годовом исчислении, продавец покрытого опциона должен свои требования устанавливать на еще более высоком уровне.
Обычно доходности для различных покрытых продаж сравниваются в годовом исчислении. Однако инвестору не следует заблуждаться, полагая, что всегда можно получить планируемую доходность за год, 6-месячная покрытая продажа, дающая 6% доходности, в годовом исчислении дает 12%. Но при организации такой позиции все, на что может рассчитывать инвестор, – это получить 6% доходности за 6 месяцев. На самом деле нельзя знать наверняка, что через 6 месяцев окажется возможной другая позиция, которая предоставит доходность в 6% за последующие 6 месяцев.
Чем глубже «в деньгах» проданный опцион, тем больше вероятность того, что расчетная доходность при неизменной цене будет на самом деле достигнута. Напомним, что для опциона «в деньгах» доходность при неизменной цене совпадает с доходностью в результате исполнения. Обе доходности достигаются, если только цена акции не упадет к истечению срока опциона ниже страйка. Таким образом, для опциона «в деньгах» планируемая доходность достигается, если к истечению срока опциона цена акции возрастет, останется неизменной или даже слегка упадет. Если акция растет в цене, более высокие потенциальные доходности будут у покрытой продажи опционов «без денег». Однако если цена акции не изменится или упадет, покрытая продажа опциона «без денег» даст результаты хуже продажи опциона «в деньгах». Именно вследствие этого хорошим критерием сравнения является доходность при неизменной цене.
Нижняя защита
Защиту от снижения цены акции количественно оценивать труднее, чем планируемую доходность. Как упоминалось ранее, в качестве степени защиты часто используется процент нижней защиты. Однако такая характеристика может вводить в заблуждение, так как более волатильные акции всегда дают больший процент нижней защиты (так как их премии выше). Трудности возникают при решении вопроса, лучше или хуже 10% защиты для волатильной акции, чем, скажем, 6% защиты для менее волатильной акции. Существуют математические методы, помогающие ответить на подобные вопросы, однако из-за сравнительной трудности возникающих при этом вычислений, они будут рассмотрены позже.
Не используя математических вычислений, многие продавцы покрытых опционов используют в качестве способа измерения защиты именно процент нижней защиты. При этом они рассматривают лишь те продажи, которые обеспечивают некоторый минимальный уровень защиты, скажем 10%. Такой подход, хотя и не совсем точно, подразумевает стремление продавца покрытого опциона обеспечить минимальную нижнюю защиту и вместе с тем приемлемую доходность. В качестве часто используемого стандартного уровня защиты принимается уровень в 10%. С другой стороны, можно также потребовать, чтобы покрытая продажа имела определенный процент выигрыша опциона «в деньгах», скажем 5%. Но это уже другой подход к решению тех же вопросов.
Важность стратегии
Используя консервативную стратегию покрытой продажи опциона, инвестор имеет в виду в качестве четкой директивы задачу по обеспечению минимальной доходности при неизменной цене, равной 1% в месяц, и нижнюю защиту в 10%. Такой подход автоматически вынуждает его продавать опционы «в деньгах» с одновременным использованием концепции общей доходности. Сконструированная таким образом позиция будет относительно консервативной вне зависимости от волатильности базовой акции, так как при этом будет значительной степень защиты и получена разумная доходность. Однако в точном следовании такой директиве существует опасность, поскольку рыночные условия изменяются. При зарождении опционных бирж премии были столь велики, что практически каждая покрытая продажа опционов «в деньгах» или «при деньгах» (at-the-money) удовлетворяла предыдущему критерию. Однако сегодня следовало бы работать уже с целым списком ранжированных позиций покрытых продаж или, возможно, даже с двумя списками. Выбрать наиболее привлекательный тип консервативной покрытой продажи может помочь ежедневное компьютерное ранжирование по следующим критериям, В одном списке в соответствии с годовой доходностью нужно ранжировать покрытые продажи, которые доставляют желаемый уровень нижней защиты не ниже, скажем, 10%. В другом списке в соответствии с процентом защиты следует ранжировать все покрытые продажи, которые доставляют доходность при неизменной цене не меньше некоторого минимального уровня, скажем, в 12%. Если уровень премий падает и список сокращается, можно ослабить критерий, чтобы появились новые возможные ситуации. С другой стороны, если уровень премий значительно растет, можно ужесточить критерий с целью сокращения количества потенциальных кандидатов на покрытые продажи.
Другая группа покрытых продавцов предпочитает использовать более агрессивную стратегию продаж опционов «без денег». Существуют математические соображения, согласно которым следует считать, что, в конечном счете, покрытая продажа опциона «без денег» с незначительным отклонением страйка от текущей цены на базовую акцию дает результаты лучше, чем покрытая продажа опциона «в деньгах». На падающем или статичном рынке любой продавец покрытого опциона (даже более агрессивный) получит результаты лучше, чем владелец акций, который коллов не продавал. Продавец покрытого опциона «без денег» на таком рынке рискует больше, чем продавец покрытого опциона «в деньгах». Однако на растущем рынке продавец покрытого опциона «без денег» не будет ограничивать свою доходность, как это будет делать продавец покрытого опциона «в деньгах». Как утверждалось ранее, результаты продавца покрытого опциона «без денег» будут близки к результатам от владения одними акциями, т. е. на поквартальной основе они будут более волатильными.
Каждый из принципов поведения инвесторов имеет свои достоинства. Покрытые продажи опционов «в деньгах» понравятся тем инвесторам, которые пытаются заработать относительно стабильную и умеренную ставку дохода. Это и есть концепция общей доходности. Эти инвесторы обеспокоены в основном сохранением своего капитала и потому стремятся обеспечить себе высокий уровень нижней защиты, что и дают им покрытые продажи опционов «в деньгах». С другой стороны, некоторые инвесторы стремятся к получению высокой потенциальной доходности посредством покрытых продаж опционов «без денег». Эти более агрессивные инвесторы готовы по своей позиции покрытых продаж принять на себя больший нижний риск в обмен на возможность получения более высокой доходности в случае, если базовая акция поднимется в цене. Эти инвесторы, осуществляя покрытые продажи опционов «без денег» с возможной выгодой для себя, часто опираются на исследования поведения акций, свидетельствующие о преобладании на рынке настроения «быков».
Хотя выбор типа стратегии покрытой продажи является делом личных рыночных принципов инвестора, могло бы показаться, что выгоды от покрытой продажи «в деньгах» опциона – более стабильная доходность и уменьшенный риск по сравнению с владением акциями в обычных условиях – должны сделать эту стратегию привлекательной для портфельных менеджеров и менее агрессивных инвесторов. Некоторые из стратегий, которые будут представлены в книге ниже, могут обеспечить более высокие доходности с меньшим риском, чем покрытые продажи опционов «без денег». Это должно заинтересовать инвестора, стремящегося к достижению более высокой доходности.
Последний важный момент в изучении проблемы выбора покрытой продажи связан с самой базовой акцией. Не нужно обязательно играть на повышение, чтобы организовать позицию покрытой продажи Можно открывать такую позицию, если и не предвидится возможное падение базовой акции в цене. Вообще говоря, лучше всего, если инвестор нейтрален или играет на повышение. Если же инвестор настроен на понижение, ему не следует открывать позицию покрытой продажи с этими акциями, вне зависимости от уровня защиты, которую эта позиция может предоставить. Можно высказать и еще более широкое утверждение, что не следовало бы осуществлять покрытые продажи с акциями, которыми инвестор не желает владеть. Некоторые индивидуальные инвесторы испытывают колебания при покупке акций, как им кажется, слишком волатильных для них. Справедливо, если доходность и защита адекватны, а характеристики общей позиции отличны от характеристик базовой акции. Однако также верно и то, что инвестор не стал бы инвестировать средства в позицию, которую он рассматривает как слишком рискованную для своего портфеля. Также как он не стал бы осуществлять покрытую продажу только потому, что ему нравится конкретная акция. Покрытую продажу не следует осуществлять, если потенциальная доходность при неизменной цене или уровни нижней защиты не отвечают критериям инвестора.
Продавец покрытых продаж стремится к балансу между приемлемой доходностью и уровнем нижней защиты. Он избегает ситуаций, которые не удовлетворяют хотя бы одному из его критериев, и отвергает акции, в отношении которых у него сложилось мнение о возможном падении цен на них. То, что получится в итоге, должно удовлетворить инвестора, использующего консервативные покрытые продажи – повышенный доход, наличие защиты и довольно стабильные прогнозируемые результаты для менее волатильного инвестиционного портфеля.
|
