|
Опцион CALL позволяет его владельцу купить акции по указанной цене в течение определенного периода времени. Однако существуют два типа опционов: Американского типа и Европейского. Американский тип опциона позволяет владельцу раннее исполнение опциона, в то время как Европейский опцион требует ожидания момента экспирации для покупки акций с помощью опциона. Напрашивается простой вопрос о выгодности раннего исполнения опциона Американского типа до момента экспирации. Ответ очевиден при рассмотрении некоторых аналогий, связанных с опционами, и является сюрпризом, в соответствии с которым возникают наиболее общие ошибки в опционной торговле. Необходимо усвоить материал данного раздела, чтобы избежать одной из самых дорогостоящих ошибок.
В самом начале сформулируем ответ на поставленный вопрос, а потом рассмотрим и докажем, почему это именно так. Раннее исполнение опциона не выгодно никогда, кроме случая с предстоящей выплатой дивидендов.
Существует множество способов доказательства данного утверждения. К сожалению, большинство из них включает в себя рассмотрение достаточно сложных методов, сравнивающих между собой два различных портфеля из акций и опционов до раннего исполнения и после раннего исполнения, чтобы определить преимущества одного портфеля перед другим. Не всем инвесторам это нравится, в связи с тем, что эти методы значительно усложняют процесс доказательства, однако в самом конце раздела будет кратко рассмотрен один из таких методов. А пока, чтобы показать невыгодность раннего исполнения опциона CALL (исключая предстоящую выплату дивидендов), рассмотрим простую историю.
Однажды брокер рассказывает о выгодном деле. Рассмотрим условия ситуации: он имеет 1,000 акций компании АВС, от которых он должен избавиться. Акция резко выросла на прошлой неделе от $30 до $75. Он сообщает вам о том, что это самая выгодная с точки зрения инвестиций акция, потому что её ожидает дальнейший рост. Если вы купите эти акции в настоящий момент, то с вас не будет высчитано комиссионных за их приобретение.
Можно подумать, что это совсем даже неплохое инвестиционное предложение. Вы слышали положительные новости об этой компании и в последнее время все равно подумывали приобрести эти акции. В ответ вы сообщаете своему брокеру, что инвестиционные решения принимаете только после достаточного анализа, а не в сжатые сроки. И поэтому должны исследовать акции компании АВС, чтобы понять, что на самом деле представляет собой эта компания. Поскольку вы уже давнишний клиент этой брокерской фирмы, брокер, зная вас хорошо, делает предложение, состоящее в том, что он дает 10 дней на проведение таких исследований для формирования решения о покупке этих акций, которые он для этой цели резервирует по текущей цене $75. Если же через 10 дней решение о покупке акций будет отрицательным, то необходимо просто сообщить брокеру и не будет никаких претензий и обвинений.
В первый же день исследования акций вы приходите к выводу, что компания АВС больше, чем Microsoft и Intel вместе взятые. Вы были бы богатым человеком, удовлетворившим свои самые амбициозные мечты, если бы приобрели сейчас эти акции. Да, вы должны иметь именно эти акции! Возникает вопрос, звонить ли брокеру на следующий день, чтобы купить акции. Ведь он же дал 0 дней для формирования решения о покупке акций и даже зарезервировал их по цене $75 именно для этой цели. Ответ очевиден: вы должны ожидать десятого дня. Почему? Существуют две причины такого поведения. Во-первых, брокерская фирма удерживает у себя акции, а следовательно, и связанные с ними риски! Если цена акции упадет ниже $75, то можно сообщить брокеру, что вы не хотите покупать эти акции, поскольку их можно купить на рынке самостоятельно по более низкой цене. Во-вторых, как и с любой оплатой, лучше предпочесть как можно более поздний срок, чтобы заработать в интервале времени до оплаты безрисковую процентную ставку. Все равно оплата будет равна $75 независимо от того, покупаются акции сегодня или на десятый день. Таким образом, необходимо ожидать как можно дольше, и именно на десятый день принять решение о покупке акций.
Приведенный пример может показаться очевидным до абсурдности для формирования правильного ответа. Однако не следует удивляться тому, что многие продвинутые опционные инвесторы делают почти ежедневно именно эту ошибку. Ситуация, рассмотренная в примере, аналогична раннему исполнению опциона CALL, и многие инвесторы ошибочно осуществляют именно раннее исполнение опциона. Почему именно опцион CALL? В определении опциона CALL утверждается, что это право, но не обязательство купить акцию по установленной цене в течение определенного времени. В примере было предоставлено право без обязательства купить акции по $75 в течение 10 дней. Некоторый абсурдный момент – отсутствие любых комиссионных за право купить акции по $75. Фактически, если бы брокер потребовал платы за предоставленное право, то это был бы в точности опцион CALL (в данном случае ввиду отсутствия элементов стандартизации такой опцион называется форвардным соглашением).
Смысл в ценообразовании опциона
Если бы брокер решил взять плату за такое соглашение, то какой она должна быть? И чем в таком случае является цена $75? При цене акции в $75 весь риск по акции передан брокерской фирме. В главе № 5 «Статистические характеристики, используемые для анализа опционов – ценообразование опционов», будет показано, что максимальная цена опциона CALL равна цене акции. Это следует также из того, что при покрытом CALL-опционе (покупка акций и одновременная продажа CALL-опциона на них) операция будет дебетовой, потому что цена опциона никогда не может превышать цену акции.
Почему инвесторы иногда хотят раньше исполнить опцион
Инвесторы, осуществляющие раннее исполнение опциона, делают ошибку из-за неточного понимания, что подразумевается в опционном соглашении. Пусть инвестор купит опцион CALL $100 за $15. Акция теперь стоит $130, и осталось более месяца до экспирации. Стоимость опциона $32. Инвестор ошушает, что он не хочет потерять стоимость опциона до момента экспирации. В этом случае инвестор решает зафиксировать прибыль исполнением опциона и выйти победителем.
Пример. Однажды утром инвестор поинтересовался балансом своего торгового счета. Актив счета был $120,000. Еще вчера актив был $124,000, и все акции в его портфеле торговались почти по тем же ценам или чуть выше. После анализа сделок на счете он обнаружил, что вчера осуществил исполнение 10 опционов CALL. Опцион был in-the-money на 20 пунктов, и его можно было продать вчера за $24. Однако он исполнил опционы, и 4 пункта временной стоимости в опционах превратились в $4,000 убытка при их раннем исполнении! Если бы вместо исполнения опционов инвестор продал опционные контракты, то баланс на торговом счете остался бы равным $124,000.
Таким образом, при раннем исполнении опциона счет кредитуется только разницей между ценой акции и ценой исполнения, а при продаже опционов, кроме внутренней стоимости добавляется еще и временная стоимость опциона.
Неправильно! В данном случае инвестор связан с ценой страйк $100. Акция может стоить и $200 и может быть деноминирована в два раза до экспирации. А может быть, после раннего исполнения опциона цена акции упадет, что приведет, в конечном счете, к серьезным убыткам. Поэтому в такой ситуации лучше продать опцион, чтобы закрыть опционную позицию, прежде чем стоимость опциона упадет. В примере инвестор осуществил раннюю экспирацию опциона и получил акцию по $130, но при этом заплатил только $100 с доходом $30. После вычитания стоимости опциона $15, прибыль равна $15. Но если бы он продал опцион, чтобы закрыть опционную позицию, то получил бы $32 дохода и, следовательно, $17 прибыли. Таким образом, если осуществляется раннее исполнение опциона, то происходит получение только внутренней стоимости акции относительно страйка. При продаже опциона для закрытия опционной позиции приобретается внутренняя стоимость опциона и плюс временная премия. Всегда будет выигрыш при продаже опциона и закрытии опционной позиции, если есть желание зафиксировать прибыль по опционной позиции.
Если еще есть сомнения по вопросу раннего исполнения опционов, можно рассмотреть дополнительно такой сценарий. Пусть инвестор имеет покрытую опционную позицию из CALL-опциона и купленные акции по $100 за каждую, при этом годовой опцион CALL $100 продан за $25. Если опционы исполняются, то акции будут отозваны, но будет сделана прибыль 33% (точка безубыточности в операции покупки акции равна $75, а продажи – $100 годом позже). Инвестор, который занимает такую позицию, может рассматривать прибыль в 33% как хорошую при существующем риске падения цены акции ниже $75 в течение одного года. Какое событие является для инвестора наилучшим в течение этого года? Этим событием является событие отзыва акций на следующий день. В этом случае он получил бы возврат на инвестиции 33% на следующий же день вместо целого года, что является значительно лучшей доходностью. В данном случае такое событие является хорошим (с точки зрения доходности) для короткой опционной позиции, естественно противоположной длинной позиции. С учетом того, что торговля опционами представляет собой игру с нулевой суммой, то выигрывающий инвестор получает столько, сколько проигрывает инвестор, приобретающий убытки.
Поэтому владелец длинной опционной позиции, ввиду того что он контролирует акции, будет выбирать для себя наилучшую стратегию – то есть, будет ждать конца экспирации опционов, чтобы получить акции или отказаться от их получения.
Математические модели
Рассмотрим одно из многих математических доказательств, подтверждающих, что раннее исполнение опциона для акций, по которым выплата дивидендов не предстоит, никогда не оптимально.
Имеется два портфеля: А и B.
Портфель A: Настоящая стоимость цены исполнения в наличных + опцион CALL.
Портфель B: Акции
На момент экспирации наличные деньги будут расти, и будут стоить E, по цене исполнения опциона. Портфель А используется в данном случае для гарантии цены исполнения на момент экспирации. Если цена акции выше цены исполнения и в Портфеле А исполняется опцион CALL, то инвестор получит стоимость: цена акции минус цена исполнения опциона (S – E) плюс стоимость E от наличных денег, таким образом, все это можно переписать как S – E + E = S. Итак, если в Портфеле А происходит ранее исполнение опционов, то в результате получается стоимость, точно равная стоимости Портфеля B, который содержит только акции. Однако если цена акции падает ниже цены исполнения, то есть E, на момент исполнения, то Портфель А потеряет стоимость опционов CALL, которые обесценятся, и будет стоить только E, представляющих собой наличные деньги. Портфель B будет стоить меньше, чем Портфель А, потому что цена акции будет находиться ниже цены исполнения. Таким образом, на момент экспирации Портфель А всегда будет стоить, по крайней мере, столько, сколько стоит Портфель B. Однако, если в Портфеле А опционы исполнить раньше, он будет стоить S минус E (после исполнения) плюс текущая стоимость Е, который естественно должен стоить меньше, чем S. Поскольку вычитается E и затем добавляется меньшее значение E (текущая стоимость). Тогда наступает единственный момент, когда Портфель В доминирует над портфелем A, и это связано с ранним исполнением опционов.
Захват дивидендов
Итак, раннее исполнение опционов неэффективно, кроме случая предстоящей выплаты дивидендов. На это существуют две причины. Во-первых, может быть, предстоит выплата очень высокого годового дивиденда. Владелец опциона не имеет права на получение дивидендов даже в том случае, если цена акции выше страйка. В случае высокого предстоящего дивиденда можно исполнить опцион, чтобы стать владельцем акций, по которым будет выплачен дивиденд. Причем, исполнение опционов необходимо выполнить перед датой выплаты дивидендов, чтобы на них претендовать. Во-вторых, инвесторы осуществляют раннее исполнение опционов с целью уменьшения потерь, в связи с выплатой предстоящих дивидендов. Пусть цена акции $100 и завтра предстоит выплата дивиденда в размере $1. Инвестор купил опцион CALL $95 за $10, который в настоящее время стоит $5 плюс комиссионные. Опцион экспирирует через очень короткий интервал времени.
Завтра, после выплаты дивидендов, цена акции будет равна $99. Опцион завтра будет стоить только $4 в связи с уменьшение цены акции на сумму выплачиваемого дивиденда $1. Таким образом, инвестор уменьшает убытки путем именно раннего исполнения опционов.
Исключение для инвесторов с маржинальным счетом
Допустим, инвестор использует маржинальный счет и удерживает опцион CALL, находящийся глубоко in-the-money, например, CALL $30 при текущей цене акции в $100. Предположим, до экспирации осталось несколько дней или даже месяцев. Возможно, Федеральная Резервная Система будет изменять ставки, и выход из этой ситуации – только раннее исполнение опционов. Если опционы глубоко in-the-money, то при исполнении опциона торговый счет будет кредитован наличными деньгами, и с использованием маржи увеличиваются возможности счета на покупку акций. Именно возможности маржинальной торговли при раннем исполнении опционов, когда на счет поступают наличные деньги, создают преимущество для приобретения акций.
|
