|
Рассмотрим теперь уроки, которые должны извлечь финансовые учреждения.
Постоянно контролируйте трейдеров
В торговых домах высокоэффективных трейдеров часто считают “неприкасаемыми” и не контролируют их деятельность так же тщательно, как работу других трейдеров. Очевидно, Джозеф Джетт был звездой компании Kidder Peabody и ему было недосуг отвечать на вопросы и согласовывать свои действия с менеджерами, управляющими рисками.
Очень важно, чтобы все трейдеры – и особенно трейдеры, обеспечивающие высокую прибыль, – находились под полным контролем. Финансовые учреждения должны понимать, благодаря чему появились высокие прибыли и не было ли это связано с неприемлемо высоким риском. Кроме того, важно, чтобы финансовое учреждение использовало корректную модель для оценки активов, а компьютерная система не допускала несанкционированного манипулирования.
Следует разделить дилерское подразделение, среднее звено и вспомогательный офис
Дилерское подразделение (front office) финансового учреждения состоит из трейдеров, заключающих сделки, занимающие рыночные позиции и т.д. Среднее звено управления (middle office) состоит из менеджеров, отслеживающих риски. Вспомогательный офис (back office) занимается регистрацией данных и ведением бухгалтерских записей. Некоторые из наиболее крупных провалов на рынке деривативов произошли из-за того, что эти функции в компаниях не были разделены. Например, Ник Лисон контролировал как дилеров, так и вспомогательный офис в Сингапуре и благодаря этому мог определенное время скрывать от своих руководителей в Лондоне опасный характер заключаемых им сделок. Несмотря на то что нам неизвестны все детали дела, связанного с банком Sumamoto, можно утверждать, что одной из причин катастрофы стала возможность одновременно контролировать как дилерское подразделение, так и вспомогательный офис.
Не следует слепо доверять математическим моделям
Некоторые из финансовых катастроф возникли из-за слепого доверия трейдеров математическим моделям и компьютерным системам. Возможно, одной из наиболее известных неудач, связанных с использованием компьютерных систем, стал провал компании Kidder Peabody, описанный в главе 5. Другой пример использования неправильных компьютерных моделей с тяжелыми последствиями продемонстрировал банк National Westmister Bank, применивший некорректную модель для оценки свопционов.
Если относительно простые стратегии торговли позволяют получать большие прибыли, то существуют высокие шансы, что модель, лежащая в основе расчетов, некорректна. Аналогично, если определенная часть сделок, совершенных финансовой организацией, оказалась особенно успешной, то существует большая вероятность, что другие участники рынка используют иные модели, и в этом следует тщательно разобраться. Руководство торгового дома должны одинаково беспокоить как чрезмерная активность, так и чрезмерная пассивность при совершении сделок определенного типа.
Придерживайтесь консервативных оценок первоначальной прибыли
Когда финансовое учреждение продает нефинансовой корпорации весьма экзотические ценные бумаги, их оценка сильно зависит от используемой математической модели. Например, финансовые инструменты с встроенными долгосрочными процентными опционами могут существенно зависеть от используемой модели, описывающей поведение процентных ставок. В этих ситуациях ежедневная переоценка сделки называется поправкой на модель (marking to model). Это объясняется тем, что на рынке не существует аналогичных сделок, которые можно было бы использовать в качестве эталона.
Допустим, что финансовое учреждение собирается продать своему клиенту финансовый инструмент на 10 млн долл. дороже его истинной стоимости или, по крайней мере, на 10 млн долл. дороже, чем его математическая оценка. В таком случае 10 млн долл. называются первоначальной прибылью (inception profit). Когда следует фиксировать наличие этой прибыли? Банки расходятся во мнениях на этот счет. Некоторые из них считают, что первоначальная прибыль возникает немедленно, а другие более консервативны и полагают, что эта прибыль образуется в течение всего срока действия сделки.
Немедленная фиксация первоначальной прибыли весьма опасна. Это поощряет трейдеров использовать агрессивные модели, получать премии и лишь затем подвергать их тщательной проверке. Намного безопаснее растягивать регистрацию первоначальной прибыли на весь срок действия сделки, чтобы вынуждать трейдеров, прежде чем заключать сделку, исследовать разные модели и анализировать разные предположения.
Не продавайте клиентам некачественные финансовые инструменты
Весьма соблазнительно продавать корпоративным клиентам некачественные финансовые инструменты, особенно если они любят рисковать. Однако это очень недальновидно. Наиболее драматичным примером такого развития событий является деятельность банка Bank Trust (ВТ) до весны 1994 года. Этот банк убедил многих из своих клиентов купить очень рискованные и совершенно негодные ценные бумаги. Типичный финансовый инструмент (например, своп 5/30, рассмотренный в главе 30) давал клиенту хорошие шансы сохранить несколько базисных пунктов по кредитной ставке и небольшие шансы выплатить большую сумму денег. В 1992 и 1993 годах эти механизмы работали хорошо, однако в 1994 году резкий рост процентных ставок взорвал ситуацию. Огласка нанесла банку ВТ большой ущерб. Этот банк годами завоевывал доверие своих корпоративных клиентов, заслужил прекрасную репутацию новатора в области деривативов, и вдруг из-за действий нескольких, слишком агрессивных трейдеров он все потерял. Стремясь сохранить лицо и предотвратить судебные разбирательства, банк ВТ был вынужден вернуть крупные суммы денег своим клиентам. В 1999 году он был поглощен банком Deutsche Bank.
Не игнорируйте риск ликвидности
В качестве основы для оценки экзотических и редких ценных бумаг финансовые аналитики обычно используют цены активно продаваемых инструментов. Перечислим несколько примеров.
1. Финансовые аналитики часто вычисляют нулевую кривую для активно продаваемых правительственных облигаций (известных под названием ликвидные облигации (on-the-run bonds)), а затем используют ее для оценки редко продаваемых облигаций (так называемых неликвидных облигаций (off-the-run bonds)).
2. Финансовые аналитики часто определяют волатильность актива по активно продаваемым опционам, используя их затем для оценки опционов, которые продаются реже.
3. Финансовые аналитики часто определяют параметры стохастического процесса, описывающего поведение процентных ставок на основе активно продаваемых процентных опционов “кэп” и свопционов, используя их в дальнейшем для оценки финансовых инструментов, имеющих сложную структуру.
Эта практика неразумна. Однако было бы опасно предполагать, что финансовые инструменты, являющиеся предметом менее активной купли-продажи, всегда продаются и покупаются по цене, близкой к теоретической. Когда финансовые рынки подвергаются шоковому воздействию, у инвесторов возникает стремление к переводу средств в первоклассные активы (“flight to quality”). Главным фактором, по мнению инвесторов, становится ликвидность, а неликвидные инструменты часто продаются с большой скидкой по отношению к теоретической цене. Стратегии торговли, основанные на предположении, что большое количество неликвидных ценных бумаг за короткий срок можно продать по цене, близкой к теоретической, являются опасными.
Пример кризиса ликвидности продемонстрировал фонд Long-Term Capital Management (LTCM). Этот хеджинговый фонд следовал стратегии, известной под названием арбитраж конвергенции (convergence arbitrage). Он пытался найти две ценные бумаги (или портфель ценных бумаг), которые теоретически можно было бы продать по одной и той же цене. Если рыночная цена одной из ценных бумаг была меньше другой, то фонд пытался купить более дешевую ценную бумаги, а продать – более дорогую. В основе этой стратегии лежит предположение, что если две ценные бумаги имеют одинаковые теоретические цены, то их рыночные цены в конце концов совпадут.
Летом 1998 года фонд LTCM понес крупные потери. Основной причиной стремления к переводу средств в первоклассные активы, возникшего у инвесторов, стал дефолт, объявленный Россией. Фонд LTCM не понес прямых потерь от дефолта по российским правительственным облигациям, но он, как правило, занимал длинную позицию по неликвидным инструментам, и короткую позицию по ликвидным инструментам (например, он занимал длинную позицию по ликвидным облигациям и короткую позицию по неликвидным). После дефолта, объявленного Россией, спрэды между ценами неликвидных и соответствующих ликвидных инструментов резко увеличились. Кредитные спрэды также увеличились. Фонд LTCM имел высокий левередж. Он понес огромные потери и получил требование внести залог, которое не смог удовлетворить.
История фонда LTCM свидетельствует о важности анализа разных сценариев развития событий и проведения испытаний, позволяющих предсказать, что произойдет в худшем случае. Фонд LTCM мог бы проанализировать ситуации, возникавшие в прошлом, когда у инвесторов возникало чрезвычайно сильное стремление перевести средства в первоклассные активы, и оценить соответствующие риски.
Берегитесь, если кто-то еще придерживается такой же стратегии торговли
Иногда несколько участников рынка придерживаются одной и той же стратегии торговли. Это создает опасную ситуацию, в которой рыночные показатели могут испытывать сильные колебания, рынки могут дестабилизироваться, а участники рынков могут понести крупные потери.
Пример такой ситуации описан в главе 15 при обсуждении страхования портфелей и рыночного краха в октябре 1987 года. В течение месяцев, предшествовавших краху, все возрастающее количество управляющих инвестиционными портфелями пытались застраховать свой портфель, создавая синтетические опционы “пут”. В момент подъема рынка они покупали фьючерсы на поставку акций или фондовых индексов, а в момент падения – продавали. Это привело рынок в неустойчивое состояние. Относительно небольшое падение цен акций могло породить волну продаж и другие последствия. Нет почти никаких сомнений, что без страхования портфелей последствия краха в октябре 1987 года были бы намного слабее.
Другим примером является ситуация вокруг фонда LTCM, сложившаяся в 1998 году. Его позиция сильно осложнилась из-за того, что многие другие хеджинговые фонды придерживались аналогичной стратегии арбитража конвергенции. После дефолта, объявленного Россией, и стремления вложить средства в первоклассные активы, возникшего у инвесторов, фонд LTCM попробовал сбыть часть своего портфеля ценных бумаг, чтобы удовлетворить запросы на наличные деньги. К сожалению, другие хеджинговые фонды столкнулись с аналогичными трудностями и пытались сделать то же самое. Это обострило ситуацию, вызвало появление завышенных спрэдов ликвидности, еще больше усилило стремление инвесторов вложить средства в первоклассные активы. Рассмотрим, например, позицию фонда LCTM по американским казначейским облигациям. Фонд занимал длинную позицию по неликвидным облигациям и короткую позицию по ликвидным. Когда стремление инвесторов вложить средства в первоклассные активы вызвало появление спрэдов между уровнями доходности двух типов облигаций, фонд LTCM должен был закрыть свои позиции, продав неликвидные облигации и купив ликвидные. Другие фонды должны были сделать то же самое. В результате цены ликвидных облигаций выросли по сравнению с ценами неликвидных облигаций и спрэды между двумя уровнями доходности стали еще больше.
Рассмотрим еще один пример, связанный с действиями британских страховых компаний в конце 1990-х годов. Они заключили большое количество контрактов, обещая, что процентная ставка аннуитета, получаемого отдельными людьми, будет больше, чем рыночная процентная ставка и гарантированная ставка. Примерно в то же время все страховые компании решили хеджировать часть своих рисков, связанных с этими контрактами, купив у других финансовых учреждений долгосрочные свопы. Эти финансовые учреждения хеджировали риски страховых компаний, покупая долгосрочные облигации, деноминированные в фунтах стерлингов. В результате цены облигаций выросли, а долгосрочные процентные ставки, деноминированные в фунтах стерлингов, упали. Для обеспечения динамичного хеджинга финансовые учреждения стали покупать еще больше облигаций, а это, в свою очередь, привело к очередному снижению долгосрочных процентных ставок, деноминированных в фунтах стерлингов, и т.д. Финансовые учреждения понесли убытки, и, поскольку долгосрочные ставки, деноминированные в фунтах стерлингов, упали, позиции страховых компаний ухудшились, а хеджирование рисков оказалось неэффективным.
Основной урок, который мы должны усвоить из этих историй, заключается в том, что аналитики должны видеть всю панораму событий, происходящих на финансовых рынках, и понимать риски, присущие ситуациям, в которых многие участники рынка придерживаются одной и той же стратегии торговли.
|
