|
После организации хеджа необходимо наблюдать за развитием событий с тем, чтобы вовремя применить необходимые коррекции. Прежде всего, необходимо следить за возможными трансформациями компаний, чьи акции представлены в рыночной корзине, такими как отделение ее части – «отпочкование» (spin-off), с тем, чтобы провести необходимые коррекции позиции. Нужно также наблюдать за ситуацией с хеджем, чтобы иметь возможность вовремя принять решение о том, следует ли его ликвидировать или к фьючерсу стоит применить «ролл-форвард» с переходом к более отдаленному месяцу истечения срока.
Коррекция портфеля в случае отпочкования новой компании проводится несложно, и мы вкратце остановимся на этом. Часто происходит так, что какая-то часть бизнеса некоторой компании, чьи акции участвуют в рыночной корзине, выделяется из нее. В таком случае новые акции, относящиеся к этой части бизнеса, распределяются между бывшими акционерами. Такое «отпочкование» не находит отражения в цене индекса, поэтому хеджер должен продать эти новые акции, как только их получит, так как они не соответствуют его хеджу.
Аналогично любой портфель может столкнуться с ситуацией, когда некоторая компания, чьи акции входят в портфель, становится объектом тендерного предложения или любой иной реорганизации. Если трейдер ничего в такой ситуации не будет делать, то он, вообще говоря, по своему портфелю не потеряет никаких денег. Однако было бы правильнее отдать эти акции по тендеру, а затем после завершения тендера вернуть их себе по новой, более низкой цене. Иногда такое тендерное предложение может полностью поглотить некоторый компонент индекса. В этом случае следует заменить исчезнувший тип акций любым другим, который будет объявлен новым компонентом индекса.
Вообще говоря, при арбитраже корректировать портфель следует каждый раз, когда изменяется дивизор индекса. Поэтому для взвешенного по капитализации индекса нужно было бы корректировать портфель каждый раз, когда компания эмитировала бы новые обыкновенные акции. по на практике этого делать не следует, так как в большинстве случаев новый выпуск акций мал в сравнении с текущим флоутом акций. Сплит акций представляет совсем иной случай, по дивизор при этом не изменяется. Для взвешенного по ценам индекса наиболее важный случай связан именно со сплитом акций. При этом портфель нужно корректировать. Пример такой коррекции был приведен в гл. 31. По существу, нужно продать часть акций, подвергаемых сплиту, и купить дополнительно акций всех других типов, представленных во взвешенном по ценам индексе.
Теперь рассмотрим дальнейшие действия, связанные с ликвидацией или сохранением хеджа.
«Ролл» с переходом к другому месяцу
По мере приближения истечения срока трейдеру приходится принимать решение относительно уменьшения рыночной корзины. Если фьючерсная премия ниже справедливой, он, вероятно, закроет всю позицию, продавая акции и выкупая фьючерсы. Однако если фьючерсы остаются дорогими, особенно для следующей серии, то он может применить к фьючерсам «ролл». Имеется в виду, что он выкупит свои короткие фьючерсы и продаст фьючерсы следующей серии. Например, для фьючерсов на S&P 500 это будет означать сдвиг даты истечения срока на 3 месяца, так как истечение срока фьючерсов на этот индекс происходит каждые три месяца. Для фьючерсов на индекс XMI и опционов на ОЕХ истечение сроков наступает каждый месяц, поэтому применение «ролла» будет означать сдвиг истечения срока фьючерса на один месяц.
Определить, имеет ли смысл применять «ролл», несложно. Нужно просто сравнить справедливую стоимость спрэда – разности цен между двумя рассматриваемыми фьючерсами. Если текущая рыночная стоимость спрэда больше теоретической стоимости, то в случае, когда трейдер в длинной позиции по акциям и в короткой по фьючерсам, применение «ролла» оправдано. Если бы арбитражер с самого начала организовывал свой арбитраж при недооцененных фьючерсах, то он находился бы в короткой позиции по акциям и в длинной по фьючерсам. В этом случае он стал бы применять «ролл-форвард» с переходом к другому месяцу, если бы текущая рыночная стоимость спрэда оказалась меньше теоретической стоимости.
Пример. Индекс S&P 500 стоит 416,50, а трейдер находится в короткой позиции по мартовскому фьючерсу, стоящему 417,50. Июньский фьючерс стоит 421,50. Таким образом, между мартовскими и июньскими фьючерсными контрактами существует спрэд в 4 пункта.
Предположим, что формула справедливой стоимости дает справедливую премию фьючерсного контракта для мартовской серии в 0,35, а для июньской – 3,25. Таким образом, справедливая стоимость спрэда (разность справедливых стоимостей) равна 2,90.
Следовательно, при текущих рыночных условиях, дающих спрэд в 4,00, трейдеру следует выкупить свои мартовские фьючерсы и продать июньские. Операция «ролл-форварда» может быть реализована в форме фьючерсного приказа «спрэд» почти так же, как и опционный приказ «спрэд». Этот «ролл» продлит организованный ранее хедж на следующие 3 месяца по выгодным ценам.
При другом способе закрытия позиции трейдер держит ее до самого истечения срока. Как только истечет срок индексных продуктов с расчетом наличными, он продаст все свои акции. Если трейдер продает все акции в момент истечения срока фьючерса, то его выход из позиции оказывается в точности паритетным. Дело в том, что он продает свои акции в точности по цене последней сделки с индексом, и переоценка фьючерса при истечении срока также производится по этой цене последней сделки.
Для фьючерсов на S&P цены последней сделки определяются как цены открытия в последний торговый день. Для большинства других фьючерсов цена последней сделки – это цена закрытия.
Пример. В нормальных условиях, если объявляется, что индекс S&P 500 стоит, скажем, 415, то имеется в виду, что это значение индекса получено на основе цен последних сделок по всем типам акций из индекса. Однако если трейдер попытается купить все акции по их текущей цене продавца, то ему, вероятно, за свою рыночную корзину придется заплатить дополнительно примерно 50 центов, или 415,50. Аналогично, если трейдер попытается продать все акции по их текущей цене покупателя, то он свою рыночную корзину продаст примерно за 414,50.
Однако в последний торговый день при истечении срока индексного продукта с расчетом наличными будет учитываться цена открытия индекса. Если трейдер будет продавать всю свою рыночную корзину акций по текущим ценам покупателя в этот день непосредственно при открытии торгов, то он продаст ее по рассчитанной цене последней сделки с индексом. Это значит, что он фактически будет создавать цену последней сделки для самого индекса и потому будет ликвидировать свою позицию по паритету.
Эти рассуждения – теоретически верные, по проблема в том, что их трудно реализовать на практике. Например, если трейдер должен продать акций на несколько миллионов долларов и, более того, собирается сделать это в последнюю минуту торгов в пятницу, то он не может рассчитывать на то, что рынок сумеет их легко поглотить. Мы очень скоро обсудим эту проблему подробнее, когда будем изучать воздействие индексного арбитража на фондовый рынок в целом.
Существует еще один интересный вариант арбитражной стратегии, который сводит воедино идею организации спрэда между ближним фьючерсом и фьючерсом со следующим более длительным сроком и идею ликвидации позиции по акциям при закрытии торгов в день истечения срока опционных продуктов. Использование этой стратегии фактически позволяет трейдеру открывать и закрывать хедж, и при этом в любом случае ему не придется терять спрэд между ценой последней сделки и ценой покупателя или ценой последней сделки и ценой продавца. Предположим, что трейдер решает использовать арбитраж на срок в 3 месяца при условии, что он сумеет организовать его по чистой цене выше справедливой стоимости на 1,50. Кроме того, считаем, что справедливая стоимость 3-месячного спрэда равна 2.10, но в текущий момент он стоит 3,60, поэтому величина превышения справедливой стоимости и равна 1,50. Он создает позицию, покупая ближний фьючерс и продавая более долгосрочный фьючерс, с чистым кредитом в 3,60 пункта. Вместо того чтобы при истечении срока ближнего фьючерса закрыть спрэд, трейдер покупает индекс по цене последней сделки торгового дня, организуя тем самым свою длинную позицию по акциям по цене последней сделки для индекса в тот самый момент, когда происходит истечение срока длинного фьючерса. Результирующая позиция – длинные акции и короткий фьючерс с премией в 3,60, срок которого истекает через 3 месяца. Поскольку справедливая стоимость такого 3-месячного фьючерса должна быть 2.10, то хедж организуется с превышением справедливой стоимости на 1,50. Позиция может быть ликвидирована при истечении срока способом, описанным в предыдущем абзаце, при этом вновь будет сэкономлена разность между ценами последних продаж и ценами покупателя для акций из индекса. Отметим, что эта стратегия оказывает на фондовый рынок давление покупок при истечении срока ближней стороны спрэда и давление продаж при более позднем истечении срока.
Последний способ закрытия позиции трейдера – это ее ликвидация до истечения срока. Иногда для этого возникают благоприятные возможности за 2–3 недели до истечения срока фьючерсов. Если трейдер имеет длинную позицию по акциям и короткую позицию по фьючерсам, то такие возможности для ликвидации позиции возникают, когда фьючерсами торгуют ниже справедливой стоимости и, возможно, даже с фактическим дисконтом к паритету. Если случится так, что ниже справедливой стоимости цена фьючерсов не опустится, и фьючерсы продолжат оставаться дорогими, то часто оправдано использование «ролла» с переходом к следующей серии истечения срока.
|
