|
Из предыдущего рассмотрения обратного конверсионного арбитража видно, что существенная часть арбитражной прибыли обусловлена процентами, заработанными на полученном при организации позиции кредите. Для получения выгод, связанных с получением процентов, многие арбитражеры используют и другой тип позиции. Арбитражер осуществляет короткую продажу базовых акций и одновременно покупает колл «в деньгах», торгуемый чуть выше паритета.
Фактическая величина превышения ценой колла паритета, которую арбитражер может позволить себе при покупке колла, определяется получаемыми от короткой продажи акций процентами и выплачиваемым дивидендом до истечения срока опциона. В этой позиции не используется пут. Фактически эта стратегия, называемая «игрой процентов», является просто обратным конверсионным арбитражем без короткого пута. Эта вариация прежней стратегии предоставляет арбитражеру новую выгоду: если цена базовой акции резко упадет, он может получить значительную прибыль, так как он в короткой позиции по базовым акциям. В любом случае он получит проценты на кредит сделки минус величина временной премии, уплаченная за колл, минус все выплаченные дивиденды.
Пример 1. Осуществляется короткая продажа акций XYZ по 60 пунктов, а колл «январь, 50» покупается за 10¼ пункта. Предположим, что преобладающая процентная ставка на рынке равна 1% за месяц и позиция организуется за месяц до истечения срока. По акциям XYZ не выплачивается дивидендов. Все сделки осуществляются с общим кредитом в 4975 долл., поэтому арбитражер заработает на процентах в течение 1 месяца 49,75 долл. Если при истечении срока цена акции будет выше 50, то он исполнит свой колл, покупая акции по 50 и закрывая позицию. Его убыток по сделкам с ценными бумагами составит 25 долл. – величину временной премии, выплаченную за колл-опцион (он получает 10 пунктов, продавая акции по 60 и покупая их за 50, но теряет 10¼ пункта на исполнении колла). Таким образом, его общая прибыль равна 24,75 долл.
Пример 2. Пример из реальной жизни может выявить эффект процентных ставок еще более отчетливо. Коллы «IBM, апрель, 240» в начале 1979 г., когда до истечения их срока оставалось 6 недель, имели выигрыш более 60 пунктов. Компания IBM в это время не собиралась выплачивать дивидендов. Как правило, опционы столь значительно «в деньгах» торгуются по паритету или даже с дисконтом, когда время до истечения срока столь мало. Однако эти коллы торговались на 3 пункта выше паритета из- за преобладающих на тот момент высоких процентных ставок. Акции IBM стоили 300, коллы «апрель, 240» – 63½, и преобладающая процентная ставка была приблизительно равна 1% в месяц. Продажа акций и покупка колла осуществлялась с общим кредитом в 23700 долл., так что арбитражер заработал за 1½ месяца 365,50 долл. на процентах, но потерял 350 долл. – 3½ пункта временной премии, уплаченной за колл. В результате была получена достаточная прибыль.
В гл. 1 утверждалось, что процентные ставки оказывают влияние на цены опционов. Приведенные выше примеры стратегии «игры на процентах» ясно демонстрируют, почему это именно так. Когда процентные ставки растут, арбитражер в соответствии с этой стратегией может позволить себе больше платить за длинный колл, побуждая тем самым цену колла также возрастать. Если цены колла увеличиваются, то увеличиваются и цены пута, так как взаимосвязь между ними из-за возможности использования конверсии и обратной конверсии сохраняется.
Аналогично, если процентные ставки начнут падать, арбитражер будет предлагать меньшие цены, и цены колла и пута поползут вниз. Они настолько активны, что оправдывают теорию, согласно которой цены опционов прямо зависят от процентных ставок.
|
