|
Стратегии, связанные с опционами CAPS, в основном аналогичны обычным стратегиям с использованием спрэдов «быка» и «медведя». Однако условие автоматического исполнения привносит некоторые новые черты. В последующем изложении в качестве примеров мы используем коллы CAPS. Однако все сказанное с равным успехом может быть отнесено и к путам CAPS.
Риск и вознаграждение
Покупатель CAPS образует агрессивную позицию, если он покупает опцион по очень низкой цене, когда базовый индекс существенно ниже нижнего страйка колла CAPS. Действительно, чтобы колл CAPS стал к истечению срока прибыльным, необходимо значительное повышение индекса. Например, если индекс XMI (т. е. индекс Major Market, опционами на который торгуют на American Exchange) стоит 360 и существует колл CAPS со страйком 380 (и ценой «кэп» 400), то колл CAPS будет совсем недорогим. Однако эту покупку следует рассматривать как весьма агрессивную, так как покупатель потеряет всю свою начальную инвестицию, если только индекс не повысится в цене к истечению срока на 20 пунктов.
Аналогично, и продажа недорогого колла CAPS также является агрессивной стратегией, так как продавец может потерять в несколько раз больше, чем выиграть.
Пример. Индекс XMI стоит 360 пунктов, а колл CAPS «март, 380» – 2 пункта. Если трейдер продает этот колл CAPS, то максимум, что он может получить – 200 долл. Однако его максимальный риск во много раз больше:
Максимальный риск (для продажи колла CAPS) = Разность страйков – максимальная прибыль = 20 – 2 = 18 (1800 долл.)
Таким образом, он может потерять 1800 долл., если индекс XMI окажется выше 400 в любой момент времени между текущим моментом и истечением срока. Очевидно, вероятность этого мала, так как сейчас значение индекса XMI равно 360, но сам факт, что это может случиться, делает эту сделку агрессивной.
Итак, всякая сделка с дешевыми опционами CAPS является агрессивной, но по разным причинам. Покупатель агрессивен, так как существует значительная вероятность того, что он может потерять всю свою инвестицию. Продавец агрессивен по другой причине: хотя вероятность получения прибыли высока (она соответствует вероятности, работающей против покупателя дешевого колла CAPS), но потерять он может в несколько раз больше своей инвестиции, хотя при этом его риск и ограничен.
Более удачное сочетание риска и вознаграждения как для покупателя, так и для продавца предоставляется в случае, когда индекс несколько выше нижнего страйка. Покупателю для получения прибыли не требуется большого движения индекса, а продавец может получить некоторую прибыль, даже если индекс к истечению срока останется неизменным. В целом, для получения прибыли при использовании опционов CAPS следует правильно предсказывать движение рынка, но при этом не следует применять чрезмерно агрессивные позиции.
Сделки вблизи цены «кэп». В предыдущих главах было показано, что вертикальный колл-спрэд является наиболее консервативной стратегией, когда цена базового инструмента выше обоих страйков спрэда. Для коллов CAPS это невозможно, так как этому препятствует условие автоматического исполнения. Поэтому консервативные позиции следует искать среди тех, для которых цена индекса расположена между страйками.
Среди трейдеров существует два способа повеления в отношении коллов CAPS в ситуациях, когда базовый индекс оказывается вблизи цены «кэп», но не выше ее. Очевидно, что в этот момент времени колл CAPS будет довольно дорогим (со стоимостью, почти равной разности страйков), так как велика вероятность автоматического исполнения. Следует ли продавать дорогой колл CAPS, надеясь на падение цены и шанс получения большой прибыли? Следует ли покупать дорогой колл CAPS, рассчитывая на то, что шансы автоматического исполнения столь велики, что практически наверняка можно получить небольшую прибыль. Сделки вблизи цены «кэп» являются чрезвычайно агрессивными и не рекомендуются. Однако в этой главе они будут рассмотрены, так что читатель сумеет познакомиться с проблемами, возникающими при таких сделках, подробнее.
Пример. Индекс ОЕХ стоит 419, и существует колл CAPS со страйком (нижним) 390. В последнее время индекс ОЕХ начал расти, и колл CAPS стоит сейчас 29 пунктов. Причина, по которой он столь дорог, состоит в том, что если цена закрытия индекса ОЕХ окажется на 1 пункт выше (равной 420), то наступит автоматическое исполнение и колл CAPS будет «обменян» на 30 пунктов. (Несколько больше о том, почему коллы CAPS столь дороги, когда индекс расположен вблизи верхнего страйка, будет сказано в следующем разделе).
Если трейдер покупает этот колл CAPS, то ему потребуется для получения прибыли лишь изменение цены индекса на 1 пункт. Более того, прибыль может состояться в тот же самый торговый день, буквально через несколько часов после совершения сделки. Разумеется, если на фондовом рынке произойдет нечто непредвиденное и он начнет падать, трейдер может потерять все – т. е. 2900 долл. – за попытку заработать 100 долл. минус комиссионные.
С другой стороны, продавец этого колла CAPS подвергает сумму в 100 долл. значительному риску. Он может все это потерять буквально за часы. Более того, шансы этого весьма велики. Однако если судьба будет к нему благосклонна и рынок быстро начнет падать, то у него появится возможность получения большой прибыли.
Единого мнения, какая из этих двух стратегий лучше, не существует. Если покупатель прибегает к своей стратегии каждый раз, когда индекс расположен в 1 пункте от цены «кэп», за продолжительное время он может остаться с прибылью. Например, если цена закрытия индекса в 29 случаях из 30 оказывается выше 420, он по этой стратегии может получить прибыль вне зависимости от того, что произойдет на 30-й раз. Он получает 100 долл. 29 раз (всего 2900 долл.), поэтому если даже на 30-й раз он потеряет всю свою инвестицию в 2900 долл., он все равно останется «при своих». Более того, если он будет достаточно искусен, что на 30-й раз потеряет меньшую сумму, то в целом он окажется в прибыли.
Однако покупателю следует реально оценивать вероятности. Они не столь велики, как 29 из 30. На практике, если индекс находится на уровне на 1 пункт ниже цены «кэп» и движется по направлению к ней, то вероятность того, что цена закрытия окажется выше кэпа, довольно высока, возможно, как 2 из 3. (Отметим, что индекс не может снижаться от цены «кэп», иначе при закрытии торгов в предыдущий день было бы реализовано автоматическое исполнением). Это значит, что покупатель колла CAPS по этой стратегии получит 100 долл. в 20 случаях из 30. Это дает общую прибыль в 2000 долл. Однако он будет терпеть убытки в остальных 10 случаях. Чтобы в целом остаться «при своих», ему нужно ограничить свой средний убыток в каждом из этих 10 убыточных случаев суммой в 200 долл., так как 10 x 200 долл. = 2000 долл., что равно величине его прибыли.
С аналогичными, но противоположными, перспективами сталкивается продавец за единственным исключением, что он знает, что не может в любом случае потерять более 100 долл. Поэтому он должен рассмотреть лучшую из двух стратегий. Он должен понимать, что 100 долл. он может терять слишком часто. В этом случае, он не сумеет компенсировать свои убытки за один раз, в который ему очень повезет и индекс существенно упадет в цене от цены «кэп», и притом так, что цена закрытия ни разу не окажется выше ее. Поэтому хотя и кажется, что неплохо было бы расслабиться и согласиться в ожидании прибыли в 2900 долл. на получение нескольких убытков в 100 долл., но таких потерь в 100 долл. может оказаться настолько много, что само применение стратегии продажи CAPS будет нецелесообразным.
Использование фьючерсов. С использованием фьючерсов в качестве хеджа против CAPS следует проявлять осторожность. На движение фьючерсов нет ограничений, как на движение CAPS. Поэтому за ценой включения автоматического исполнения возникает существенный риск.
Держатель колла CAPS всегда доволен, когда значение индекса в течение торгового дня находится выше цены «кэп» его колла CAPS. Однако если он обеспокоен возможностью того, что индекс до закрытия торгов упадет ниже страйка, ему следует продать свой колл CAPS, а не фьючерс против него.
Пример. К середине одного из торговых дней индекс SPX поднялся до цены в 441. Это порождает большую вероятность того, что для всех коллов CAPS с нижним страйком в 410 в случае, если цена закрытия индекса превысит 440, наступит автоматическое исполнение. Для хеджирования прибыли владелец колла CAPS на случай, если цена индекса SPX упадет ниже 440, решает продать фьючерс на S&P против своего колла CAPS.
Это – неудачная стратегия, так как в случае, если, напротив, индекс ОЕХ пойдет вверх, защиты не будет. Стоимость колла CAPS более не может расти, в то время как по коротким фьючерсам возможны существенные убытки.
В это время колл CAPS стоит 29 пунктов. Если держатель колла CAPS беспокоится о том, что может потерять свою прибыль, он должен просто продать свой CAPS и оставить последние 100 долл. тому, кто готов взять на себя риск. Это – единственный правильный хедж против индекса, падающего к моменту закрытия ниже 440 пунктов.
Эти вопросы мы решили обсудить, так как часто встречаются поверхностные суждения о том, что против дорогих опционов CAPS можно в качестве хеджа использовать фьючерсы. Возможно, что это и так, но их нельзя рассматривать как безусловный способ фиксации максимальной прибыли по CAPS вблизи автоматического исполнения.
Правильным способом хеджирования в этой ситуации в случае, если трейдер не желает просто продать свой длинный колл CAPS, состоит в использовании обычного индексного опциона для организации спрэда, который будет хеджировать его колл CAPS. Если трейдер в длинной позиции по коллу CAPS, а значение индекса находится выше цены «кэп», то он может организовать колл-спрэд «медведя» с обычными индексными опционами на тот же самый индекс. Тогда если индекс упадет, то вновь приобретенный спрэд «медведя» будет защищать его прибыль по коллу CAPS. Если, напротив, индекс продолжит расти, то поскольку спрэд «медведя» характеризуется ограниченным риском, трейдер понесет небольшой убыток, но этот убыток определенно не будет таким, каким мог бы быть при использовании фьючерсов.
Пример. Как и в предыдущем примере, в середине дня индекс SPX стоит 441 пункт. Колл CAPS со страйками в 410 и 440 близок к тому, чтобы наступило его автоматическое исполнение. Держатель колла CAPS желает хеджировать свою позицию на случай, если во второй половине дня рынок упадет. Предположим, что задана следующая информация:
Дата – 1 февраля
Индекс SPX – 441
Колл CAPS «март, 410» – 29
Колл «SPX, март, 410» – 33
Колл «SPX, март, 440» – 10
Отметим, что обычный колл-спрэд «быка» стоит только 23 пункта, так как до мартовского истечения срока остается 1½ месяца. Предположим, что держатель колла CAPS решает продать обычный колл-спрэд «медведя» в качестве хеджа. В табл. 34-3 приводятся результаты по его позиции к концу торгового дня.
В столбце «Результат хеджирования» приводится чистая прибыль или убыток для хеджа, т. е. разность между 29 и столбцом «Колл CAPS» плюс разность между столбцом “«Обычный спрэд «медведя»” и ценой продажи 23.
Рассмотрим строку таблицы при цене индекса 435. Стоимость обычного спрэда «медведя» упала до 20, поэтому of продажи его за 23 возникает прибыль в 300 долл. Кроме того, цена колла CAPS упала до 27, поэтому по сравнению с полученной ценой в 29 пункта появляется убыток в 200 долл. В итоге получается прибыль в 100 долл.
Отметим, что спрэд «медведя» защищает колл CAPS вполне удовлетворительно в случае, если индекс во второй половине дня будет падать. На самом деле, хеджирование недорогое, если только индекс не возрастает существенно. Даже в этом случае, если, например, во второй половине дня индекс SPX поднимется до 450, хедж будет стоить 200 долл.
И все же держатель колла CAPS должен решить для себя, стоит ли ему заниматься организацией такой защиты и нести при этом дополнительные комиссионные издержки или просто продать свой длинный колл CAPS по цене чуть ниже 30.
|
