|
Перед тем как перейти к рассмотрению опционов на фьючерсы, несколько слов следует сказать о самих фьючерсных контрактах. Напомним, что фьючерс – это стандартный контракт, в соответствии с которым необходимо обеспечить поставку определенного количества определенного товара в некоторый будущий момент времени. На биржах зарегистрированы фьючерсные контракты на разнообразные товары и финансовые инструменты. В некоторых случаях приходится осуществлять или принимать поставку определенного количества физического товара (например, 50000 бушелей сои), В других случаях расчеты по фьючерсам производится наличными, как, например, по фьючерсу на индекс S&P 500, описанный в предыдущей главе. Существуют и другие фьючерсы с таким свойством (например, на евродолларовые срочные депозиты). Все это – фьючерсы с расчетом наличными (cash-based futures).
Наиболее распространенным типом контрактов, зарегистрированным на различных биржах, являются фьючерсы, базовыми активом которых служат физические товары. Этот тип иногда подразделяют на некоторые подклассы, такие как сельскохозяйственные (аграрные) фьючерсы (на сою, овес, кофе и апельсиновый сок) и финансовые фьючерсы (на казначейские облигации, ноты и векселя США).
Хеджирование
Основной экономической функцией фьючерсного рынка является хеджирование. Под этим понимается открытие фьючерсной позиции для компенсации риска от фактического владения физическим товаром. Физический товар или финансовый инструмент называют в таком случае наличным (cash). Для индексного фьючерса такое хеджирование предназначено для устранения риска от владения акциями («наличным рынком», лежащим в основе индексного фьючерса). Портфельный менеджер, владеющий большим количеством акций разного типа, может для устранения большей части ценового риска от владения этими акциями продать против них индексный фьючерс. Более того, он может организовать такой хедж со значительно меньшими затратами и значительно проще, чем если бы ему потребовалось продавать тысячи этих акций. Подобное рассуждение применимо ко всем наличным рынкам, лежащим в основе фьючерсных контрактов. Для людей, осуществляющих сделки на «наличном» рынке, очень большое значение имеет возможность хеджирования, так как оно дает им ценовую защиту и, кроме того, позволяет им действовать более эффективно в том, что касается ценообразования и прибыльности. Для демонстрации идеи хеджирования может оказаться полезным следующий пример.
Пример. Некий бизнесмен из США получает большой контракт на поставку товаров швейцарскому промышленнику. Промышленник желает оплачивать товары в швейцарских франках, однако платежи должны состояться лишь по факту поставки товара 6 месяцев спустя. Бизнесмен из США определенно дорожит контрактом, но его не устраивает то, что платежи он получит во франках и только через 6 месяцев. Если доллар США по отношению к швейцарскому франку укрепится, то бизнесмен получит за свой контракт меньше долларов, чем он с самого начала предполагал. Более того, если он работает в расчете на небольшой минимум прибыли, то в случае, если швейцарский франк станет слишком слабым по сравнению с долларом, у него даже может возникнуть убыток.
Положение бизнесмена из США может спасти фьючерсный контракт на швейцарский франк. Он по своему фактическому контракту находится в «длинной» позиции по швейцарскому франку (т.е. он получит франки через 6 месяцев и потому подвержен в течение этого времени риску, проистекающему от колебаний франка). Он мог бы осуществить короткую продажу фьючерсного контракта на швейцарский франк с истечением срока через 6 месяцев с тем, чтобы зафиксировать свой текущий минимум прибыли. Как только он продает фьючерс, он фиксирует прибыль вне зависимости от того, что произойдет.
Прибыль и убыток по фьючерсу измеряются в долларах, так как ими торгуют на бирже США. Если швейцарский франк через 6 месяцев станет сильнее, он потеряет деньги по продаже фьючерса, но получит больше долларов от продажи своего товара. Наоборот, если франк станет слабее, он получит меньше долларов от швейцарского промышленника, но продажа фьючерсного контракта принесет ему прибыль. В любом случае фьючерсный контракт позволяет ему фиксировать будущую цену (отсюда и название «фьючерс»), которая на сегодняшний день обеспечивает ему прибыль.
Следует отметить, что хеджер должен принимать во внимание ряд определенных факторов. Напомним, что при хеджировании своего портфеля акций трейдер сталкивается с некоторыми проблемами, когда он в качестве инструмента хеджирования использует продажу фьючерсов. Прежде всего, проблема возникает при продаже фьючерсов по цене ниже справедливой стоимости; кроме того, на хедж могут оказывать влияние изменения в процентных ставках или дивидендных выплатах. Бизнесмен из США, пытающийся хеджировать швейцарские франки, может столкнуться с подобными проблемами. Такие характеристики, как процентные ставки, влияющие на издержки по поддержанию позиции, и некоторые другие, могут сказаться на том, что фьючерсами на швейцарские франки будут торговать с премией или дисконтом к наличной цене. Поэтому соотношение один к одному между ценой фьючерса и наличной ценой не должно выполняться непременно. Однако существенно то, что бизнесмен может значительно сократить свой валютный риск, так как за 6 месяцев могут произойти большие изменения в соотношении доллара США со швейцарским франком. Хотя его хедж и не может полностью устранить риск, он определенно избавляет бизнесмена от значительной его части.
Спекуляция
В то время как хеджеры реализуют экономическую функцию фьючерсов, спекулянты обеспечивают ликвидность. Спекулянтов привлекает финансовый рычаг. Фьючерсами можно торговать с очень небольшой маржей. Поэтому возможны большие процентные значения прибылей и убытков.
Пример. Один фьючерсный контракт на хлопок рассчитан на 50000 фунтов хлопка. Предположим, что мартовский хлопковый фьючерс стоит 60 (т. е. 60 центов за фунт). Поэтому одному контракту соответствует партия хлопка стоимостью в 30 000 долл. (0,60 долл. х 50 000 фунтов). Однако предположим, что минимальная маржа для биржи составляет 1500 долл. Иными словами, для сделки с одним фьючерсным контрактом изначально нужно иметь 1500 долл. Это значит, что хлопковыми фьючерсами можно торговать с 5%-й маржей (1500 долл./30000 долл. = 5%).
Каковы в этом случае потенциалы прибыли и риска? Движение хлопка на 1 цент от 60 до 61 дает прибыль в 500 долл. Всегда можно определить, чему соответствует движение в 1 цент, если знать размер контракта. Для хлопка размер контракта составляет 50 000 фунтов, поэтому движение в 1 цент равно 0,01 х 50 000 = 500 долл.
Следовательно, если цена хлопка упадет на 3 цента от 60 до 57, то спекулянт потеряет 3 х 500 долл. = 1500 долл., т. е. всю сумму исходной инвестиции. Если же цена возрастет на 3 цента, то это породит прибыль в 1500 долл., т. е. 100%.
Этот пример наглядно демонстрирует, с какими большими рисками и вознаграждениями сталкивается спекулянт по фьючерсным контрактам. Некоторые брокерские фирмы поэтому могут требовать от спекулянтов внесения большей начальной маржи, чем установленный биржей минимум. Как правило, торговать с установленным биржей минимумом маржи разрешается наиболее активно торгующим клиентам с достаточно высокой чистой стоимостью. При этом от других клиентов требуют внесения начальной маржи в двукратном или даже трехкратном размере, но и такая маржа, тем не менее, предоставляет клиентам значительный финансовый рычаг, хотя и не такой большой, каким пользуются клиенты, торгующие с минимальной маржей. Начальные маржевые требования могут быть в форме наличных или казначейских векселей. Понятно, что когда используются казначейские векселя, то в течение того времени, пока они служат обеспечением для начальных маржевых требований, спекулянт зарабатывает по ним проценты. Если же в качестве обеспечения используются наличные, то процентов не зарабатывает (отметим, что некоторые крупные клиенты на наличных средствах, используемых в качестве гарантийного взноса, также кое-что зарабатывают по своим фьючерсным счетам, но к большинству клиентов это не относится).
От спекулянта требуется также ежедневное обслуживание его счета в форме маржи поддержки. Его счет подвергается ежедневной рыночной переоценке, и поэтому в счет вносятся нереализованные, равно как и реализованные, прибыли и убытки. Если по его счету возникают убытки, он для покрытия своего убытка должен дополнительно внести на свой счет наличные или продать часть казначейских векселей. Однако если по счету возникает прибыль, то эта нереализованная прибыль может быть изъята или использована в другой инвестиции.
Пример. Хлопковый спекулянт из предыдущего примера отмечает, что цена приобретенного им мартовского хлопкового фьючерсного контракта за первый же день падает с 60,00 до 59,20. Это означает, что по его счету возникает нереализованный убыток в 400 долл., так как его актив упал в цене на 0,80 центов, а движение в 1 цент стоит 500 долл. Поэтому он должен внести дополнительно на свой счет 400 долл. или продать казначейских векселей на сумму в 400 долл.
На следующий день слухи о возможной засухе в зонах выращивания хлопка подтолкнули цены на хлопок вверх. Цена закрытия мартовского фьючерса поднялась до 60,90, т. е. на 1,70 от цены закрытия предыдущего дня. Это дает дневной выигрыш в 850 долл. Вся сумма в 850 долл. может быть изъята или использована в качестве начальной маржи для покупки другого фьючерсного контракта. Эта сумма может быть также переведена на некоторый его счет на фондовом рынке для использования в некоторой инвестиции уже на нем.
Без спекулянтов фьючерсные контракты не стали бы такими успешными, так как спекулянты обеспечивают им ликвидность. Спекулянтов привлекает волатильность. Если контрактом не торгуют и объем открытых позиций (открытый интерес) мал, то контракт может быть снят с котировки, Различные фьючерсные биржи могут лишить котировки фьючерсы точно так же, как лишаются котировки некоторые типы акций на New York Stock Exchange. Однако если снимаются с котировки акции, то торговля ими продолжается внебиржевым образом. Когда же снимаются с котировки фьючерсы, они просто исчезают, так как не существует внебиржевого фьючерсного рынка. Фьючерсные биржи обычно более агрессивны, чем фондовые биржи, в вопросах регистрации новых продуктов и в снятии их, если необходимо, с котировки.
Условия
Фьючерсным контрактам соответствуют определенные стандартные условия. Однако при этом фьючерсные контракты на разные товары очень сильно отличаются друг от друга. Так, вопреки ожиданиям, стандартные условия для фьючерсов на сою совершенно непохожи на условия для фьючерсов, например, на какао. Размер контракта (50 000 фунтов в примере с хлопком) часто связан с размером партии данного товара, поставлявшейся на рынок в далеком прошлом. В других случаях, это просто некоторые надуманные размеры (например, соответствующие 100 000 долл. номинала в казначейских облигациях).
Фьючерсные контракты имеют также дату истечения срока. Для некоторых товаров, таких как сырая нефть и некоторые ее продукты (мазут и неэтилированный бензин), существуют фьючерсные контракты для каждого месяца года. Для других товаров истечение срока может быть 5 или 6 раз в году. Эти параметры вместе с котировками публикуются в солидных финансовых газетах, и потому их несложно узнать.
Количество месяцев истечения срока варьируется от товара к товару. Евродолларовые срочные депозиты и казначейские облигации США имеют фьючерсные контракты с истечением срока каждые три месяца на ближайшие три или четыре года. Для фьючерсов на сою истечение срока наступает ровно через год от текущей даты, а для всех фьючерсов на индекс S&P 500 истечение срока всегда наступает ранее, чем через год.
Более того, день месяца истечения срока, в который торговля контрактом прекращается, также для каждого товара свой, отличный от остальных. Здесь ситуация в корне иная, чем с фондовыми и индексными опционами, для которых торговля прекращалась в третью пятницу месяца.
Часы торговли также разные для разных товаров – даже для тех, которыми торгуют на одной и той же фьючерсной бирже. Например, для, фьючерсов на казначейские облигации США, которыми торгуют на Chicago Board of Trade, торговый день длится долго (в настоящее время – каждый день с 8.20 утра до 3.00 дня и также с 7.00 до 10.30 вечера нью-йоркского времени). Однако на этой же бирже для фьючерсов на сою торговый день очень короток (от 10.30 утра до 2.15 дня нью- йоркского времени). На некоторых биржах иногда эти часы произвольно меняются, а на других держатся годами. Например, когда иностранный спрос на фьючерсы на казначейские облигации США возрастает, часы торговли могут быть увеличены. Однако на зерновых рынках торговые часы сохраняются десятилетиями, и трудно представить, из-за чего такая ситуация могла бы измениться в будущем.
Единицы торговли для фьючерсных контрактов также варьируются. Фьючерсами на зерно торгуют в восьмых долях пункта, фьючерсами на 30-летние облигации – в тридцать вторых долях, а фьючерсами на S&P 500 – с приращением в 5 центов (0,05 пункта). Снова напомним, что об этих деталях трейдеру следует справиться на фьючерсном рынке, если он собирается там торговать.
Каждому фьючерсному контракту соответствуют свои маржевые требования. Они связаны с типом маржи, как это было описано в приведенном выше примере с хлопком. Начальная маржа может быть внесена в форме обеспечения, а затем в соответствии с ежедневной рыночной переоценкой позиции производится обслуживание счета. Напомним, что термин «маржа поддержки» как раз и связан с такой ежедневной переоценкой позиции по рынку.
Наконец, для фьючерсов действуют лимиты позиции. Они призваны воспрепятствовать монополизации рынка по конкретному месяцу поставки для некоторого товара. Позиционные лимиты для разных фьючерсов различны. Они, как правило, бывают предметом интереса хеджеров или очень крупных спекулянтов. Лимиты позиции для конкретного фьючерсного контракта устанавливаются биржей, на которой им торгуют.
Торговые лимиты
Для большинства фьючерсных контрактов устанавливаются некоторые лимиты на максимальное ежедневное изменение цены. Как мы видели, для индексных фьючерсов такие лимиты играют роль автоматических выключателей. Они предназначаются для того, чтобы воспрепятствовать обвалу фондового рынка. Торговые пределы вводятся для многих фьючерсных контрактов, чтобы никто не имел возможности манипулировать рынком, вызывая значительное движение цены в одном или другом направлении. Другой причиной введения торговых лимитов служит желание допустить лишь ограниченное движение, не превышающее величины изменения, покрываемого начальными маржевыми требованиями, так что, если нужно, всегда можно будет добиться внесения маржи поддержки. Однако лимиты применяются ко всем фьючерсам, для некоторых из которых такие лимиты не оправданы, например, для казначейских облигаций США. Их рынок очень большой, чтобы им можно было манипулировать, и, кроме того, существует наличный рынок облигаций, с помощью которого можно хеджировать.
Как бы то ни было, лимиты являются составной частью фьючерсной торговли. Для каждого отдельного вида товара существуют свои лимиты торговли, и эти лимиты могут изменяться в соответствии с тем, как биржа оценивает волатильность этого товара. Например, когда на золото подогревался спекулятивный спрос и цены на него превышали 700 долл. за унцию, то для золотых фьючерсов устанавливались более высокие торговые лимиты, чем когда ими торговали в более стабильной ситуации по ценам от 300 до 400 долл. за унцию (текущий лимит составляет 15-долларовое движение за 1 день). Если по некоторому товару его лимит достигается на протяжении двух или трех последовательных дней, то биржа обычно повышает лимит, допуская тем самым ценовые движения большего размера. Chicago Board of Trade автоматически повышает лимит на 50%, если по фьючерсному контракту лимит достигается три дня подряд.
При наличии лимитов всегда возникает опасность того, что рынок перестанет быть ликвидным. Реальный товар, лежащий в основе фьючерсного контракта, называется «спотовым» (spot), или «наличным», и им торгуют по цене «спот». Спотовые (наличные) сделки осуществляются, конечно, без всяких лимитов. Поэтому вполне возможна ситуация, при которой спотовый товар значительно повысится в цене, в то время как фьючерсный контракт может подниматься в цене ежедневно лишь на дневной лимит. Этот означает, что в течение нескольких дней подряд цена фьючерса может последовательно повышаться или последовательно понижаться на величину лимита. В результате при таком сценарии развития событий, если, например, цены фьючерса будут возрастать таким образом, то никто не захочет продавать фьючерсы, так как, скорее всего, енотовые цены будут еще выше. Поэтому торговли фьючерсами не будет. Для фьючерсов будут появляться ежедневно растущие на величину лимита котировки, но сделок за этим не последует. Это – тяжелый удар для продавцов фьючерсов. Они могут понести невосполнимые потери, не имея никакой возможности ликвидировать свои позиции. Так иногда случается с фьючерсами на апельсиновый сок, когда неожиданный сильный мороз обрушивается на Флориду. Смягчить возникающую из-за фьючерсных лимитов потерю ликвидности могут опционы. Но об этом мы поговорим в данной главе несколько позже.
Поставка
По фьючерсам на физические товары передача требования происходит почти так же, как и по опционам. Если по фьючерсному контракту передается требование, то покупатель контракта должен полностью принять контракт. Поставка осуществляется по усмотрению продавца контракта, при этом покупатель контракта информируется, что он должен принять поставку. Поэтому если передача требования происходит по контракту на кукурузу, то покупатель обязан принять 5000 бушелей кукурузы. Не следует думать, что весь товар будет выгружен в вашем дворе. Покупатель просто получает складскую расписку (warehouse receipt) и несет издержки за хранение. Все организует его брокер. По фьючерсным контрактам передача требования не может произойти в любое время до истечения срока, как это бывает с опционами. Существует короткий период времени до истечения срока, в течение которого нужно принять поставку. Этот период составляет обычно от 4 до 6 недель и называется «периодом уведомления» (notice period) (это – время, в течение которого покупатель уведомляется о необходимости принять поставку). Первый день, в который по фьючерсному контракту может реализоваться передача требования, называется по естественным причинам «первым днем уведомления» (first notice day). Спекулянты закрывают свои позиции до первого дня уведомления, оставляя проводить остальные сделки хеджерам. Такие особенности фьючерсных контрактов не имеют отношения к фьючерсным контрактам с расчетом наличными (индексным фьючерсам), так как с ними не связаны физические товары.
Разумеется, трейдер всегда может совершить ошибку и допустить передачу требования по контракту вопреки своим намерениям. Как правило, его брокер будет в состоянии аннулировать для него сделку, но это будет стоить трейдеру платы за хранение и, по меньшей мере, одной комиссии.
Условия фьючерсного контракта определяют точное количество товара, которое должно быть поставлено, а также в какой форме это должно быть сделано. Как правило, эти условия формулируются непосредственно. Так, в случае с золотыми фьючерсами прямо говорится, что контракт требует поставки 100 тройских унций золота пробы не ниже 0,995 в виде либо одного слитка, либо трех однокилограммовых слитков.
Однако иногда товар, предназначаемый для поставки, устроен более сложно, как в случае с фьючерсами на казначейские облигации. Фьючерсный контракт формулируется в терминах номинальной процентной ставки в 8%. Однако превалирующая процентная ставка для долгосрочных казначейских облигаций в момент времени поставки, скорее всего, не будет равна 8%. Поэтому условия поставки фьючерсного контракта допускают поставку облигаций с другими процентными ставками.
Отметим, что поставка осуществляется по усмотрению продавца. Поэтому, если трейдер находится в короткой позиции по фьючерсу и, например, не обратил внимания на то, что первый день уведомления уже прошел, то, тем не менее, у него с этим проблем не возникнет, так как поставка находится под его контролем. Неожиданность может поджидать только трейдеров, находящихся в длинной позиции по фьючерсу, – для них получение уведомления о поставке может оказаться сюрпризом.
Если трейдер собирается проводить сделки с физическим товаром, то ему следует ознакомиться с конкретными условиями контракта и способами поставки базового товара. Такие подробности для каждого фьючерсного контракта он без труда может получить как на бирже, так и у своего брокера. Однако большинство фьючерсных трейдеров никогда не получает и не поставляет физических товаров, так как они закрывают свои фьючерсные контракты до того момента времени, когда к ним могут обратиться по поводу поставки.
Ценообразование фьючерсов
Тема фьючерсного арбитража против наличного товара остается за пределами проблематики, рассматриваемой в данной книге. Ограничимся здесь лишь информацией о том, что такой арбитраж осуществляется в большей степени на одних рынках (например, казначейских облигаций), чем на других (сои). Поэтому фьючерсы могут быть как переоцененными, так и недооцененными.
Арбитражные возможности рассчитываются аналогично случаю индексных фьючерсов, при этом определяющим фактором служит фьючерсная премия по сравнению с наличной ценой.
|
