|
Как известно, можно рассматривать синтетические длинные и короткие позиции как календарные спрэды:
Если для каждого из указанных месяцев рассматривать позиции вертикально, то видно, что в этом случае маркет-мейкер имеет длинную синтетическую позицию по акции в январе и короткую синтетическую позицию по акции в марте. Это способ, с помощью которого рассматривались позиции выше. Однако, как только это представлено, эти же самые позиции можно также рассматривать и горизонтально, в этом случае, можно говорить, что маркетмейкер имеет длинный календарный PUT спрэд (длинные мартовские PUT $50 и короткие январские PUT $50) и короткий календарный CALL спрэд (короткие мартовские CALL $50 и длинные январские CALL $50).
Следовательно, эквивалентный путь рассмотрения рулета с джемом – это определение разницы между двумя календарными спрэдами (называемыми также временными или горизонтальными спрэдами).
Таким образом, если осуществляется торговля календарными спрэдами, то можно создать метод, в котором рулет с джемом может хорошо помочь.
Пример. Акции компании Intel в настоящий момент стоят $36.90, котировки опционов представлены в таблице:
Допустим, есть заинтересованность в следующем длинном календарном спрэде: длинный апрельский CALL $35 и короткий январский CALL $35. По естественным котировкам в данный момент позиция дебетовая $2.25:
Покупка Apr CALL $35 = $7.65
Продажа Jan CALL $35 = $5.40
Дебет $2.25
Поскольку позиция дебетовая, то это длинный календарный спрэд.
Инвесторы часто задают себе один и тот же вопрос – справедлива ли эта цена позиции? Можно ли попытаться переоценить стоимость позиции, и если да, то насколько?
Чтобы ответить на поставленные вопросы, рассмотрим стоимость синтетических длинных и коротких позиций на акцию с точки зрения рядового инвестора. Инвестор, покупающий синтетическую длинную позицию, платит по цене спроса, а продает по цене предложения. В качестве подсказки эти цены представлены в цвете: красный – дебет, а синий – кредит.
Рядовой инвестор может создать январскую синтетическую длинную позицию и апрельскую синтетическую короткую позицию следующим образом: +$7.25 – $5.75 + $3.15 – $4.65 = $0. В связи с чем рядовой инвестор получит нулевой кредит в соответствии с занимаемой позицией. Сколько же должна стоить эта позиция теоретически? До экспирации остается приблизительно 135 дней, поэтому затраты на содержание позиции можно оценить так: $35 * 135/360 * 6% = 0.79 центов.
Кроме того, любые полученные дивиденды должны вычитаться. Компания Intel в настоящее время выплачивает 2 цента на каждую акцию. Выплата дивидендов ожидается при существовании позиции рулет с джемом, поэтому затраты на содержание позиции уменьшаются с 79 центов до 77 центов. В большинстве случаев выплата дивидендов не приносит особого беспокойства, особенно для технологических компаний. Но в тех случаях, когда дивиденды значительные, следует убедиться, что они учитываются как значимый фактор в затратах на содержание позиции. Фактически же, кредит должен быть уменьшен на сегодняшнюю стоимость (приведённую стоимость) выплачиваемых дивидендов, в связи с тем, что инвестор должен ожидать получения дивидендов в будущем. Однако так как большинство выплачиваемых дивидендов небольшое, также как и время между покупкой и продажей акции, то большинство инвесторов не вычитают цифру дивидендов, которая очень близка к оценочному значению.
Таким образом, позиция должна быть кредитовой на 77 центов, однако инвестор получает ноль. Теперь ясно, что спрэд оценен не совсем справедливо ценами предложения и спроса для рядового инвестора.
Как эта ситуация выглядит с точки зрения маркет-мейкера? Маркетмейкер сможет создать синтетическую январскую позицию путем покупки опциона CALL $35 по цене предложения и продажи январского опциона PUT $35 по цене спроса. Он также сможет создать синтетическую короткую апрельскую позицию покупкой апрельского опциона PUT $35 по цене предложения и продажи апрельского опциона CALL $35 по цене спроса, как представлено в следующей таблице:
Синтетические позиции маркет-мейкера образуют кредит для позиции: -$5.40 + $7.65- $4.25 + $3.25 = + $1.25.
Ранее было установлено, что справедливая цена позиции должна быть приблизительно 77 центов, однако при таких котировках рядовой инвестор не получает ничего, а маркет-мейкер хочет получить $1.25. Именно в этом и состоит ключевой момент. Маркет-мейкер способен конструировать синтетические длинные и короткие позиции, используя цены, отмеченные цветом. Если вспомнить, то в начале, по предположению, был интерес к календарному спрэду, состоящему из длинного апрельского опциона CALL $35 и короткого январского опциона CALL $35. Инвестор должен оплатить по цене спроса апрельские опционы CALL $35 и продать по цене предложения январские опционы CALL $35, те же самые составные части, из которых маркет-мейкер сможет построить свою синтетическую позицию.
Маркет-мейкер может возместить торговлю инвестора, покупая апрельский опцион PUT $35 по $4.25 и продавая январский опцион PUT $35 по $3.25 (маркет-мейкеры покупают по цене предложения и продают по цене спроса). Другими словами, если инвестор хочет иметь длинный календарный спрэд, маркет-мейкер должен занять короткую позицию, чтобы исполнить ордер. Для возмещения короткого календарного CALL спрэда, он также выполнит длинный календарный PUT спрэд.
Поскольку ни одна из сторон – ни маркет-мейкер ни инвестор – не хочет выполнять торговлю меньше чем за 77 центов, представляется, что если позиция будет стоить приблизительно 48 центов, то это может удовлетворять инвестора. Маркет-мейкер хочет $1.25, но теоретически должен получить только 77 центов, разница и составляет 48 центов. Конечно же инвестор не сможет отыграть полностью 48 центов, но 0.25 пункта выглядит разумным приобретением. Поэтому календарный спрэд, описанный ранее:
Покупка Apr CALL $35 = $7.65
Продажа Jan CALL $35 = $5.40
может быть, вероятно, исполнен с дебетом $2 вместо естественного дебета по котировкам равным $2.25.
Итак, нельзя проходить мимо 0.25 пункта только на том основании, что это приблизительно на 11% лучше, чем $2.25, по которому дебетуют активы счета при покупке спрэда большинство инвесторов, если он их привлекает.
В этом глубокий смысл опционной торговли: получать понемногу в каждом опционном трейде. Это полученное небольшое преимущество самым серьёзным образом влияет на общую доходность проводимой торговли.
Стратегия Wrangles
Wrangles – это сложная позиция, используемая, как правило, маркетмейкерами по причинам, которые будут изложены ниже. Позиция конструируется из длинного CALL ratio spread и длинного PUT ratio spread. Длинный ratio spread известен также под названием backspread. Длинный CALL ratio spread конструируется продажей опциона CALL с меньшим страйком и покупкой двух (или более) опционов CALL с высоким страйком. Аналогично, длинный PUT ratio spread, конструируется продажей опциона PUT с высоким страйком и покупкой двух (или более) опционов PUT с меньшим страйком.
Рассмотрим диаграммы прибылей и убытков каждой из позиций в отдельности, а затем совместим их на одной диаграмме.
Диаграмма прибылей и убытков длинного CALL ratio spread имеет вид:
Если совместить две приведенные диаграммы вместе, то будем иметь позицию wrangle:
Если сравнить полученную диаграмму со стренглом (см. главу «Базовые стратегии» – Стренгл (Strangle)), то можно увидеть, что они полностью идентичны. Однако позиция wrangle, в отличие от стренгла, не будет подвергнута тому же самому временному распаду, если цена акции находится во флэте, поэтому позиция и имеет такое название. Может быть сложно увидеть, почему диаграмма прибылей и убытков, полученная в результате от композиции двух длинных ratio spread, имеет такой вид. Рассмотрим обе составные части позиции, используя страйки $50 и $55.
Длинный CALL ratio spread можно сконструировать так:
Продажа 1 CALL $50
Покупка 2 CALL $60
А длинный PUT ratio spread можно сконструировать так:
Продажа 1 PUT $60
Покупка 2 PUT $50
Существует достаточное количество способов пересмотреть общую позицию по-другому, но, вероятно, самый легкий способ состоит в выделении коротких позиций: продажи 1 CALL $50 и продажи 1 PUT $60. Эти два опциона совместно дают позицию короткого in-the-money стренгла. Причина, по которой эта позиция находится in-the-money, состоит в том, что продаваемый опцион PUT имеет более высокий страйк, чем гарантируется отсутствие убытков этой позиции при падении цены акции, по крайней мере, на $10 (разница между страйками) на момент экспирации. Но о получаемом доходе можно не беспокоиться даже в том случае, если речи не было относительно цены акции, хотя рынки, может быть, даже выплатят больше, чем $10. Этот доход используется для покупки двух опционов PUT $50 и двух опционов CALL $60, которые представляют собой не что иное, как out-the-money стренглы. Поскольку длинных стренглов больше, чем коротких, то общая позиция будет прибыльной, если цена акции либо упадет, либо вырастет.
Другой способ представления общей позиции связан с рассмотрением только CALL-опционов. В этом случае, если имеется 2 длинных CALL $60 и короткий 1 CALL $50, то фактически имеется 1 длинный опцион CALL $60. Продажа одного опциона CALL $50 чуть уменьшает цену приобретения позиции, уменьшая тем самым риск снизу при падении цены акции. Именно поэтому на диаграмме прибылей и убытков отражена прибыль на правом крыле при росте цены акции выше $60, здесь фактически работает 1 CALL $60.
Подобные аргументы могут быть приведены и для опционов PUT.
Чем же рассматриваемая позиция лучше стренгла? Это зависит от прогнозирования рыночных изменений и толерантности к риску. Если вспомнить, не существует наилучших стратегий на рынке, а каждая из стратегий при определенном прогнозируемом доходе имеет соответствующий этому доходу риск (см. главу «Основы опционной торговли № 1» – Какая опционная стратегия является наилучшей?). Позиция wrangle сопровождается меньшим риском при нахождении акции во флэте, но при рассмотрении более длительного интервала торговли, она будет более выгодна, если цена акции будет расти или падать. Секрет весь в том, что короткие позиции конкурируют с дельтами длинных позиций, формируя тем самым риск позиции по гамме.
Преимущества короткого стренгла определяются вялыми движениями цены акции. Какая позиция является наилучшей, зависит от оценки рынка инвестором и обстоятельств, связанных с торговлей. В то время как позиция wrangle, используется маркет-мейкерами (в конце концов, существует четыре комиссии для инвестора, чтобы войти в эту позицию), это совсем не означает, что её понимание не представляет полезности для любого инвестора. Возможен сценарий, при котором инвестор сначала занимает позицию backspread (длинный ratio spread), а позднее хеджирует свою позицию вхождением в позицию wrangle.
Но, вероятно, более важным является то, что позиция wrangle еще раз показывает многосторонность, обеспечиваемую опционами, которую необходимо очень хорошо понять, если есть желание конкурировать на современных рынках. Нахождением различных комбинаций опционов CALL и PUT инвестор полностью может изменять характеристики соотношения риска и доходности для полного соответствия своим потребностям, что невозможно осуществить использованием одних только акций.
Синтетические короткие позиции
После прочтения раздела о синтетических позициях можно уже глубже понимать, каким образом они работают. Теперь пришло время показать, насколько мощными они могут быть.
Короткая акция
Прежде чем рассматривать синтетическую позицию для короткой акции, рассмотрим базовую короткую продажу. Стратегия, связанная с закорачиванием акции, очень популярна среди инвесторов-пессимистов. Когда акция закорачивается, то она сначала продается и затем выкупается позже, в надежде на более низкую цену. Таким образом, продавцы в короткую пытаются продавать акции высоко и покупать низко, в точно противоположном порядке по отношению к инвесторам-оптимистам. Чтобы сначала продать акцию, инвестор может её не иметь, а занять у другого инвестора. В то время как эту операцию, может быть, сложно представить, обычно необходимо несколько секунд, чтобы её выполнить. Стоит отметить, что короткая позиция по акции является полной противоположностью длинной позиции по акции.
Что определяет инвестора, который занимает короткую позицию по акции? Неограниченный риск сверху. Если цена акции увеличивается, то короткая позиция по акции увеличивает убытки.
Существует один момент, который необходимо поймать при продаже акций в короткую. Что означает – акция должна быть продана на uptick-е, или "ноль плюс tick". Что же это такое – uptick? Пусть котировка цены акции имеет вид по предложению $25 и спросу $25.25 с последней ценой по $25. Если следующая операция купли-продажи имеет цену выше, чем $25, то эта операция прошла на uptick-е. Если операция купли-продажи имеет цену ниже, чем $25, то эта операция прошла на downtick-е.
Если обратить внимание на последнюю операцию купли-продажи акции, то обычно можно будет видеть признак "+" или "-" рядом с ценой (в некоторых системах стрелка вверх или вниз). Признак"+" указывает на uptick, а признак "-" на downtick. В вышеупомянутом примере: если в следующей операции купли-продажи цена акции равна $25.25, то она будет представлена как +$25.25. Если очередная операция купли продажи выполнится по цене $25, то она будет выглядеть так -$25.
Далее, если цена акции в следующей операции купли-продажи снова равна $25.25, то опять можно будет видеть +$25.25. Что, если следующая операция снова по цене 25.25? Тогда такая ситуация называется "ноль плюс tick", указывающая о том, что последнее изменение было связано с uptick-ом, но текущие цены не изменялись. Рассматриваемое правило под названием uptick было создано, чтобы предотвратить возможность массовой продажи для инвесторов в резкий спад деловой активности, при которой обеспечивается почти полная гарантия прибыли. Другого смысла рассматриваемое правило для инвестора не имеет. Инвестор уже ничего не может сделать, размещая ордер на короткую продажу – он либо будет исполнен, либо нет.
Таким образом, благодаря существованию правила uptick, возможно, что короткая продажа может быть не выполнена, даже если для этого использовался рыночный ордер. Следовательно, нами установлено, что имеются два главных препятствия для выполнения операции закорачивания акций: акции должны быть заняты в долг, и продажа должна быть выполнена на uptick-е.
Доступность акций
Хотя это довольно необычно, но возможно, что иногда акции могут быть недоступными для закорачивания. В апреле 1999 г., имелся четырехмесячный период, во время которого акции Amazon.com (AMZN) начали резко падать после рекордного роста (период отмечен красной окружностью). До этого инвесторы были свидетелями того, как акции падали почти от $100 до $40 (синий круг). Поэтому, как только акции начали снова падать в конце апреля, все инвесторы стремились продать акции в короткую в надежде, что они снова будут падать назад к $40.
Но многие инвесторы были неспособны увеличить капитал на этой ситуации, благодаря тому, что был двухнедельный период, в течение которого никакие акции не были доступны для продажи в короткую. Большинство инвесторов позволило пройти этой ситуации безрезультатно, определяя её как неудачные рыночные и технические ограничения и упустить шанс потенциально потрясающей прибыльной торговли. Но если бы те же самые инвесторы хорошо разбирались в синтетических позициях, сконструированных из опционов, то они очень просто могли бы иметь короткую позицию по акции. Более того, они избежали бы правила uptick.
Синтетическая позиция из коротких акций
В предыдущем разделе по синтетическим позициям было выведено основное уравнение для синтетических опционов, которое выглядит следующим образом: акция + опцион PUT – опцион CALL = ?. Если есть необходимость найти синтетическую эквивалентную позицию для короткой акции, то необходимо получить в какой-нибудь части уравнения акцию со знаком минус. Если перенести акцию в правую часть уравнения, то получим следующее отношение опцион PUT – опцион CALL = – акция. Полученное отношение и является ответом на поставленный вопрос.
Инвесторы, которые занимают синтетическую короткую позицию, покупают также опцион PUT, который дает право продать акцию, а сама позиция ведет себя как закороченная акция. Однако, опцион PUT, как правило, может быть очень дорогим, особенно в ситуации, связанной с резким понижением цены акции, которая представлена ранее на диаграмме. Поэтому инвесторы продают опцион CALL, для того чтобы использовать полученные деньги для покупки дорогого опциона PUT. Если цена акции равна $100, то инвестор должен теоретически получить кредит от занимаемой позиции, но благодаря спрэду предложения/спроса открытие такой синтетической позиции осуществляется с небольшим дебетом.
Диаграмма прибылей и убытков синтетической короткой позиции имеет вид:
Из диаграммы видно, что она аналогична диаграмме прибылей и убытков короткой позиции по акции, рассмотренной ранее. До момента экспирации прибыль позиции пункт в пункт увеличивается при падении цены акции, а убыток позиции формируется пункт в пункт при росте цены акции. Таким образом, поведение синтетической короткой позиции по акции до момента экспирации аналогично короткой позиции по акции. Важно запомнить, что опционы не ведут себя подобно акции до момента экспирации, если они не находятся глубоко in-the-money. Если инвестор, займет синтетическую короткую позицию около страйка $100, то диаграмма прибылей и убытков не будет иметь форму рассмотренной диаграммы до момента экспирации. С целью получения вышеприведенной формы диаграммы прибылей и убытков, он должен использовать при покупке in-the-money PUT, а при продаже in-the-money CALL.
Особенно привлекательным в синтетической короткой позиции по акции является то, что не требуется при вхождении в неё соблюдения правила uptick. В этом случае просто размещается ордер на покупку опциона PUT и продажу опциона CALL. Конечно же, предполагается, что оба трейда, должны быть выполнены одновременно для предотвращения риска исполнения или риска, связанного с неблагоприятными рыночными изменениями во время исполнения двух отдельных трейдов. Всегда следует помнить, что короткая позиция по CALL-опциону – непокрытая. Это означает, что обычно для выполнения такого трейда требуется 3 уровень квалификации, кроме того, необходимо будет соблюдать дополнительные финансовые требования на счете, для того чтобы удерживать позицию из непокрытого CALL-опциона. Для этого следует поговорить с брокером для полной уверенности в выполняемых трейдах. Требования по синтетической короткой позиции не сравнимы с базовой короткой позицией по акции, в которой необходимо дебетовать 50% от суммы трейда, – в синтетической позиции такого требования нет.
Стратегия пули
Существует очень интересная стратегия, известная под названием "пуля", в которой инвесторы фактически могут усиливать падение цены акции и увеличивать преимущества на своей стороне, которые позволяют получать дополнительный доход. Посмотрим, как она работает. Пусть акция находится в состоянии быстрого снижения. Инвестор хотел бы закоротить акцию, но обеспокоен тем, что не будет выполнено правило uptick. Однако при покупке опциона PUT инвестором, маркет-мейкер в случае исполнения этого опциона должен захеджировать свою позицию покупкой опциона CALL, чтобы создать длинную позицию для инвестора. На маркет-мейкеров не распространяется правило uptick, он только может сам увеличить цену предложения и выполнить короткую продажу.
Смысл стратегии состоит в том, чтобы покупать опционы PUT deep-in-the-money, которые заставляют маркет-мейкера для страховки своей позиции доллар в доллар продавать эквивалентное число акций. Например, пусть цена акции равна $100 и резко падает. Если инвестор покупает опцион PUT deep-in-the-money, типа PUT $130 (или любой другой, у которого дельта где-то около 1), то маркет-мейкер продаст почти 100 акций за каждый опцион PUT, обеспечивая поддержание тенденции падения цены акции. Поскольку у инвестора позиция из опциона PUT, находящегося deep-in-the-money, то его стоимость будет увеличиваться доллар в доллар с падением цены акции.
Для дальнейшего усиления тенденции к понижению цены акции можно использовать синтетическую короткую позицию с дополнительной продажей CALL-опционов. Тогда маркет-мейкер будет снова вынужден продать эквивалентное число акций. Таким образом, если инвестор покупает 10 опционов PUT и продает 10 опционов CALL (оба находятся deep-in-the-money), тогда маркет-мейкер вынужден продать около 2,000 акций без применения правила uptick.
Полуфьючерсы
Существует похожая стратегия, имеющая меньший риск по сравнению с короткой, называемая полуфьючерсом. Стратегия может использоваться для построения как длинной, так и короткой позиции. Если необходимо получить синтетическую короткую позицию с меньшим риском, то можно воспользоваться разными страйками: например, купить PUT $50 и продать CALL $55. Чем больше расстояние между страйками, тем меньше риск сверху. Диаграмма прибылей и убытков короткого полуфьючерса выглядит так:
Из диаграммы видно, что плоская область между страйками $50 и $55 уменьшает риск сверху. То есть, синтетическая короткая позиция по акции со страйком $50 приводит к потерям при любой цене акции выше $50. С полуфьючерсом убытки не возникают, пока цена акции не повысилась до $55. Для построения полуфьючерсов можно использовать более широкое расстояние между страйками. Например, можно купить PUT $45 и продать CALL $55. В такой позиции, представленной на диаграмме ниже, будет меньшее количество риска сверху, но и меньшее количество прибыли снизу.
Рыночные падения могут быть быстры и скоротечны, именно это и привлекает спекулянтов к коротким продажам. Известно, что многие инвесторы достаточно надёжно распознают потенциальные ситуации, связанные с резким падением цены акции, но они не способны получить в них доход из-за рыночных ограничений. Однако, если есть понимание синтетических коротких позиций, то можно преодолевать множество таких ограничений и получать дополнительный доход от их использования.
|
